对1929年以来最为严重的金融动荡，经济学家称出现萧条的几率不到50%，但仍处在让人不舒服的高位。不过，即使真的出现了萧条，21世纪的版本与80年前相比也会迥然不同。

对于“萧条”一词并没有公认的定义。哈佛大学经济学家罗伯特•巴罗(Robert Barro)的定义是：人均经济产值或消费下降10%，他还认为萧条的几率约为20%。许多经济历史学家说，如果失业率升至10%以上并持续数年，衰退就演变成了萧条。

目前的衰退尽管严重，但尚未达到萧条的水平。2月份的失业率为8.1%，好于上世纪80年代初的水平。那也是最近一次人们真正觉得可能陷入萧条的时期，当时的失业率连续10个月保持在10%以上。在大萧条时期，失业率曾达到了25%。

经 济学家安娜•施瓦茨(Anna Schwartz)回忆说，当失业率达到25%时，到处都是失业的人。每个人都会意识到这点，并感到恐惧。我们还没达到这种程度。今年94岁的施瓦茨因与 已故的米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)对大萧条起因的分析而名声大振。

根 据巴罗的定义，3月初接受《华尔街日报》调查的经济学家平均认为萧条的概率为15%。但人们的分歧很大。穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)首席经济学家约翰•龙斯基(John Lonski)在3月初时认为萧条的概率有30%，但好于预期的经济数据让他最近将这个概率调整到了接近20%。而Northern Trust的保罗•卡斯雷尔(Paul Kasriel)认为萧条的概率只有1%，因为美国联邦储备委员会(Fed)的大规模放贷和财政刺激措施已开始对经济产生作用。他说，如此众多而有力的反 周期政策逐步到位，这将有助于防止最糟糕情况的出现。

如今政府的应对之策同30年代初时截然不同，当时美联储提高了利率，臭名昭著的斯穆特-霍利关税法案严重打击了贸易，财政部长安德鲁•梅隆(Andrew Mellon)给经济所开的处方是“清理劳动力、清理库存、清理农民、清算房地产。”

90岁的历史学家和投资顾问彼得•伯恩斯坦(Peter Bernstein)说，大萧条时期存在严重的政策失误，这使得情况变得更加糟糕了。这一次我们也有政策上的失误，但至少它们没有让情况变得更糟。

大萧条时，伯恩斯坦住在曼哈顿的上西区。他说，你在街上就能时刻感觉到这点。人们看起来都衣衫褴褛。

当今经济结构的不同意味着现代的萧条将同30年代时的大萧条不同。如今从事农业工作的美国人不到2%，而1930年时这个比例为20%。如今有四分之三的人从事服务业工作，相对来说比制造业更为稳定，而1930年时这个比例还不到一半。

此 外，大萧条后推出的社会保障体系也缓解了对人们的冲击。诺贝尔奖得主、前麻省理工学院的经济学家罗伯特•索洛(Robert Solow )说，当时没有失业保险、没有食品券、没有任何自动化的机制让失业者获得一些收入。现年84岁的索洛在纽约布鲁克林长大，现在他还记得当时父母经常为下个 月的经济来源发愁。

现在，食品支出在普通家庭可支配收入中所占的比例还不到十分之一，而1930年时，这个比例仅略低于四分之一。现代的 萧条不会像大萧条时那样让人们饿肚子。89岁的凯瑟琳•约特卡(Catherine Jotka)在威斯康星州的农场长大，她还记得曾从粮仓中拿出用作动物饲料的干玉米，筛掉上面的灰土，然后制成玉米面包。

今天的削减支出将更多地针对非生活必需品，如有线电视、iTunes歌曲和到餐馆就餐。生活在西雅图郊外的81岁退休工程师维克多•戈茨(Victor Goetz)说，现在有足够的削减开支的空间，这同我们在30年代时的感觉完全不同。

93岁的诺贝尔奖得主保罗•萨缪尔森(Paul Samuelson)说，即使低迷的程度还不足以被称为萧条，但所需经过的重组也意味着在经济走出谷底后，也要经历增长乏力的“失去的”4到5年。

大萧条时，萨缪尔森还是芝加哥大学的学生，他还记得当时经济课内容多是建立在自由放任原则的基础之上的，它们似乎同时代格格不入，在1929年后经济崩溃后就失去了意义。他说，我感到困惑，因为我无法将这些伟大经济学家布置的作业同我在街上的所见所闻统一起来。

从上世纪80年代开始，美国经历了一段不同寻常的经济平静期，在此期间经济稳定增长，决策者轻松处理了金融危机。经济学家开始怀疑爆发撼动经济的严重金融危机的可能性。这让他们同80年前的同行一样，在危机到来时显得措手不及。

Justin Lahart

些天市场谈的最多的投资策略并不是寻求避险，而是通货再膨胀交易－－押注全球经济将复苏，从而推高利率水平和大宗商品价格。

即便目前经济仍然走势蹒跚，投资者却具有前瞻性地看到了各国央行和政府的大规模救助举措发挥作用的时刻。

他们重点关注原材料和大宗商品相关类股，这些类股可能会从基础设施支出的飙升中受益。他们还指望从可能的生产瓶颈中获利，生产瓶颈会推高价格和企业利润。一些投资者正采取防范性措施，以备央行刺激举措失控导致通货膨胀飙升。

Ibbotson Associates创始人、对冲基金公司Zebra Capital Management董事长伊博森(Roger Ibbotson)说，在诸多救助计划和刺激计划中，很明显我们走出经济危机的时候会出现一些通货膨胀。他说，或许这种情况两年之内都不会出现，但我认为 两年之后还是很有可能的，我觉得你应该针对这种情况设置一个投资组合。

交易状况显示，通货膨胀调节债券收益率走高，铜、锌和石油等大宗商品价格显著走高，铜价3月份上涨了19%。

Smith Barney驻纽约顾问鲁宾(Shawn Rubin)已经将一些客户的部分投资转移至自然资源类股，同时使用策略应对通货膨胀上升的风险。

期权是一种手段，投资者可以使用相对较少的资金，建立头寸应对国债价格大幅下挫或金价上涨将近一倍的情况，如果出现这样的情况，他们就可以从中获利。鲁宾说，尽管此类交易短期可能不会奏效，这是一个长期性举措。你得趁成本低廉的时候就采取防范性措施。

美国目前仍然处于通货紧缩状况。美国经济第一季度可能收缩了大约5%。根据《华尔街日报》最新对经济学家的调查，预计今年上半年美国消费者价格将较上年同期下降1.3%。

尽管在近期涨势的推动下，截至上周四美国股市较低点回升了20%──达到了通常的牛市回归标准，不过上周五再次急剧下滑──但多数投资者仍认为明年会遭遇更为困难的环境。

不过，美国联邦储备委员会(Fed，简称：美联储)已经采取许多重大举措重振经济，稳定金融体系。美联储已经将利率下调到实际为零的水平，并正在逐步向信贷市场注入超过2万亿美元。

除此之外，联邦政府还有7,870亿美元的刺激计划以及不断扩大的预算赤字。全球主要央行和政府都在采取着类似举措。

Northern Trust经济研究主管卡斯里尔(Paul Kasriel)表示，美联储在确保经济持续复苏时可能会出现错误，这通常意味着他们在遏制通货膨胀方面可能会行动迟缓。他补充说，政治舆论将会倾向于刺激通胀和防止通缩。

就 在数周之前，甚至还难以想像投资者会为经济复苏作准备，他们囤积现金、美国国债和抗跌性股票，因为这些资产在衰退时表现强于大多数资产。经济实现复苏的时 间越长，所谓的通货再膨胀交易也就需要更长的时间才能带来回报。与此同时，持有这些头寸的投资者将面临重大损失的风险。

摩根士丹利(Morgan Stanley)自然资源分析师Mark Liinamaa说，除非实际需求复苏，否则这一交易都可能为时过早。

Liinamaa建议投资者考虑那些能够生存下来的公司。这意味着寻找那些成本结构较低、资产负债能力强劲的公司，即便需求短期难以复苏，它们也仍然会生存下来。他说钢铁公司Nucor就是这样一个例子。

已经有迹象显示市场并不是那么担忧通货紧缩。这点在美国财政部通货膨胀保值债券(TIPS)市场上表现最为明显。今年2月份，5年期通货膨胀保值债券的走势显示，市场预计美国消费者价格会下跌0.5%，但目前的走势已经逆转，市场认为消费者价格会上升大约1.35%。

Vanguard Inflation-Protected Securities Fund的联席经理霍尔耶(John Hollyer)说，通货膨胀保值债券走势所预计的通货膨胀率幅度或许不大，但方向说明了一切。

他说，财政和货币刺激举措正促使投资者相信美联储很可能会取得成功，通货膨胀也很有可能上升。

其他市场尚未反映出人气转向担心通货膨胀。在美国国债市场，10年期国债收益率目前只有2.761%，通货膨胀会逐渐侵蚀国债的利息回报。

但一些投资者考虑通货再膨胀交易并不只是政府为救助金融体系而注入的大量资金导致的连锁反应。即便经济没有出现强劲复苏，经济衰退已经也导致原材料产量显著下滑。

即便大宗商品需求只是略有回升，库存下降也会随即导致价格上涨瓶颈的出现。

Strategas Research Partners LLC首席投资策略师特纳特(Jason Trennert)说，即便整体经济没有出现普遍通胀，大宗商品价格也会出现再膨胀。他推荐投资者买入能源和原材料类股以及一只上市交易黄金基金，以便在 未来一到三年从事通货再膨胀交易。

上周剑桥能源研究协会(Cambridge Energy Research Associates)发布一份报告，强调了在没有通货膨胀的情况下大宗商品价格上涨的可能性。该报告预计，目前在建的半数石油和天然气新项目都面临着推 迟或是取消的可能性。尽管原油价格依然较去年夏季的高点下滑了64%，但已经较今年2月12日触及的低点回升了54%，今年以来上涨了17%。

并不只是华盛顿的刺激计划促使投资者为通货膨胀作准备。对很多人来说，潜在的产能限制的源泉很可能来自于中国。

特纳特说，中国的刺激计划对通货膨胀交易的影响可能比美国刺激计划对通胀交易的影响要更大。中国承诺将5,860亿美元刺激计划中的近75%用于基础设施项目以及地震灾区的重建工作。而美国只投入了480亿美元用于直接基础设施项目支出。

中国的举措已经影响到了至少数个金属市场。发电和建设常用的铜金属价格目前较去年12月的低点回升了44%。公用事业和汽车业使用的镀锌钢所需的锌金属价格目前也较低点上涨了24%。

价格上涨会有利于大宗商品生产国。这种前景促使Eaton Vance Global Macro Fund联席经理鲍尔(John Baur)放弃了长期美国国债，转而投资巴西国债。巴西股市今年已上涨了12%。

大宗商品研究公司CPM Group的研究员维尔加(Catherine Virga)说，中国2月份精炼铜进口较上年同期飙升了99%，这可能表明中国希望在基础设施项目开工之时准备好这种原材料。

Tom Lauricella / Carolyn Cui

个月，众多美国企业将发布令人失望的季度收益报告。4月份也标志着当前这场衰退进入了第17个月，成为自大萧条以来持续时间最长的经济衰退。

然而，很多投资者认为这是黎明前最黑暗的时刻：自3月9日收于近期低点以来，标准普尔500指数已累计上涨21%。典型的看涨人士可以指出更为积极的新屋销售和消费支出数据。与此同时，华盛顿最新推出的不良资产计划至少是份更详细、更“有血有肉”的提议了。

此 外，华尔街分析师们终于投降了。据汤森路透(Thomson Reuters)的数据，去年10月，他们曾预测标准普尔500指数成份股公司今年第一季度收益将较上年同期增长26%。如今，他们预测收益会下滑三分之 一以上。与此同时，上市公司在收益报告出炉前公布的负面消息与正面消息之比接近四比一。

3月9日的估值看起来很引人注目。标准普尔500指数较历史高点跌了57%，预期市盈率只有11倍。此后，表现最好的类股都是那些在过去一年中受冲击最严重的，特别是金融、材料、工业和非必需消费类股。

金 融类股是在对华盛顿最新实施的“休克疗法”做出反应。其他类股存在高度的周期性，它们的上涨显示出投资者对政府经济刺激支出的信心。这种信心在大宗商品市 场上也很明显。今年以来铜价上涨31%，原因之一是中国对铜的进口增加。这与中国工业产值低迷的状况不相符，暗示出企业在以低价买进铜并储备起来，而不是 在实际消费。

尽管政府采取的措施很重要，但相信刺激计划将导致价格触底则有着很大的风险。今天的干预计划是一项大规模、尚在进行之中的试验。

至少，投资者可以预期市场振荡会持续下去。公司债券市场仍值得质疑，投资级债券和高收益债券的综合息差仍分别为5个和15个百分点左右。

对任何复苏都至关重要的消费者仍面临着问题。每周首次申请失业救济的人数已经连续5周超过60万人。失业率的上升延长了重建家庭财务状况的过程，削弱了刺激计划的成效。据Barclays Capital的数据，净新增信用卡贷款自上世纪70年代以来首次出现负值。

尽管存在风险，某些周期性类股的预期市盈率却出现过快增长。能源类股从不足12倍升至近15倍，材料类股从15倍增至20多倍。非必需消费类股预期市盈率已经超过了20倍，现在进一步触及40倍。增长不及这些强劲的必需消费类股和公共事业类股看似是更好的选择。

担 心错失拐点的投资者应该注意美银证券-美林(Banc of America Securities-Merrill Lynch)的伯恩斯坦(Richard Bernstein)撰写的一份分析报告。在研究了过去10次股市低谷之后，他发现，平均来说，把钱投入美国国债，并且只在股市大涨后6个月而不是大涨之 前6个月开始进入股市，这样做能获得更高收益。适当晚一点儿入市依旧是值得的。

Liam Denning

油期货周一回吐了近2周的涨幅，因股市大幅走低及美元走强预示着疲弱的石油需求。

纽约商交所五月轻质低硫原油期货合约结算价跌3.97美元，至每桶48.41美元，跌幅7.6%。ICE期货交易所五月布伦特原油期货合约结算价跌3.99美元，至每桶47.99美元，跌幅7.7%。

油价上涨一度升至每桶54美元上方，当时似乎已经有效突破了每桶45美元下方的3个月交投区间。但美元走软及股市走高这两大对油价上扬构成提振的因素周一被逆转，投资者对全球主要经济体的担忧情绪重燃。

原油期货收盘前后，道琼斯工业股票平均价格指数跌3.9%，至7474点.

欧洲经济体面临着自身的问题，这推动美元兑欧元收复了近来的大部分失地。

投资者通常会为防范美元走软导致通货膨胀大幅上升而买进原油期货。但尽管美国联邦储备委员会(Federal Reserve,简称Fed)向系统投入大量流动性，通货膨胀率大幅上升被认为不大可能的事情，投资者又撤出这些投资原油的资金转而投向美元。

石 油输出国组织(Organization of Petroleum Exporting Countries简称：欧佩克)的成员国似乎在下调它们对今年油价的预期。科威特国有通讯社报导，卡塔尔石油大臣Abdullah Al Attiyah周一称，考虑到全球经济危机，每桶40至50美元的油价是可以接受的。

Attiyah称，他认为欧佩克在5月份的会议上不会减产；他表示必须实际地应对正常危机。他此前曾表示，油价必须维持在每桶70美元上方，以支持产油国进行足够投资来满足日益上升的需要。

四月RBOB汽油期货结算价下跌10.80美分，至每加仑1.3799美元，跌幅7.3%,四月取暖油期货结算价下跌9.02美分，至每加仑1.3426美元，跌幅6.3%。

美国财政部长盖纳指出，美国若干金融机构还需要政府大量资金援助，政府可用资金剩余1,350亿美元，可能必须再向国会要钱。但他预期美国经济可望在2009年下半年见到「比较持久的底部」，奠定恢复成长的基础。

盖纳29日在美国广播公司新闻节目「本周」中说：「若干银行会需要一些大量的援助。」盖纳说，国会核拨财政部的7,000亿美元金融稳定基金大约已用了80%，还剩1,350亿美元，但拒绝帮助财政部会不会要求国会附加的拨款。

盖纳说：「如果走到那种地步，我们会到国会，提出最有力说法，协助国会了解这样做比长期积极行动代价便宜。」

盖纳指出：「美国在恢复信用、阻止70年来最严重衰退方面，碰到的重大风险是做的太少，而不是做的太多。银行必须展现乐意冒险恢复贷放的意愿，美国经济才能从衰退中走出来。」

盖纳29日也在国家广播公司「会见新闻界」新闻节目中指出，若干指针显示经济衰退可能已经减轻，例如上周美国政府公布的制造业订单、新屋销售与房贷换贷状况，都传出有利的消息。

盖纳说：「这些指针都优于预期，但是，大家必须了解，我们必须花很长的时间，才能走出这种困局。我们要花一段时间才能脱离这种情形。而且进步不会是平稳的。」

盖纳也要求美国人民准备接受金融体系流更多的血，才能恢复推动成长的重要角色。

盖纳说：「毫无疑问的，金融体系将来还会有更多的亏损，但我们已经进行了很多调整。美国经济的特点之一是改变都配合强大的力量，而且比世界各国快多了。」

盖纳在新闻节目中，也谈到财政部上周公布的官民投资、协作解决不良资产的计画，他认为相关计画的条件不能改变，以免投资人丧失信心。

此一计画意在购买至多1兆美元的银行房贷证券化资产，使金融机构能够消除不良资产，吸引民间资本，恢复积极放贷。

G20领导人峰会召开在即，中国人民银行行长周小川抛出“超级储备货币”论引起轩然大波，美国总统奥巴马随即表示美元仍然坚挺，这场论战也触动了美元投资者敏感的神经，经过大跌后渐渐企稳的美元指数在上周又有所波动。

美 元是否会继续贬值牵动着不少投资者的神经，不过本报“赢行家”投资理财专家团成员、交通银行湖南省分行资深外汇分析师曾煦昨日接受本报记者采访时表示，无 论是从基本面还是技术面看，美元在未来几个月会维持强势地位，投资者没有必要急着将手头美元兑换成人民币，兑换成其他非美货币也同样有着较大风险。

美元“俯卧撑”难改强势

受 美股反弹、市场风险情绪加大的影响，3月中旬，美元汇率开始回落，美联储宣布购买美国长期国债的一周，美元指数创下24年以来最大单周跌幅，而上周又有所 企稳。上周中国人民银行行长周小川连续发表署名文章，对当前国际货币金融体系表达了谨慎的担忧，提出远期应创设新国际储备货币的构想。美国财长盖特纳随即 发表言论，表示赞同改革国际货币基金组织，这一表态推低了美元，欧元兑美元一度跌至1.35。不过盖特纳随即澄清说，美元仍是全球占主导地位的储备货币， 随后美元收复了大量跌幅。

曾煦认为，目 前美元处在强势地位，无论是美国政府宣布收购总价值高达1亿美元的“有毒资产”，还是其他的经济刺激政策，美元“俯卧撑”短期不会改变美元的强势，另一项 基本面上的支撑就是民主党一向贯彻的强势美元执政方针。“美元前期超跌后有技术性反弹的要求，风险情绪目前仍然是影响汇市的主要因素，美股如果再出现较大 调整的话，美元短期还将走强。” 她表示，由于港元实行美元联系汇率机制，因此在人民币兑美元汇率保持稳定的情况下，兑港元也会相当稳定。

美元理财仍是主角

在外汇理财市场，无论汇率市场如何风云突变，美元一直唱主角。尤其是去年下半年以来，由于美元兑各货币大幅上扬，美元理财产品成了俏货，银行力推，投资者认可，外汇理财产品中只有美元独占鳌头。

如 今因为美元是否贬值存在较大分歧，投资者对美元理财也有些兴致索然。记者从采访中得知，不少投资者动起了结汇的念头，但不少业内人士表示大可不必。曾煦认 为，最近几个月虽然美元指数剧烈振荡，但是人民币兑美元汇率却非常稳定，央行报出的中间价一直锁定在 6.83的区域上下小幅波动。同期，人民币兑港元也一直在0.88附近上下波动。从目前大环境来看，人民币升值不利出口，而贬值会加速资本外流，保持汇率 稳定是最佳选择。因此，短期宜继续持有美元或港元，尤其是那些未来一段时间要用汇的投资者。想要让美元增值，外汇产品仍是不错的选择。

记者昨日了解到，目前星城银行推出的外汇理财产品仍以美元为主，其中3个月的平均预期年收益率为1.00%，6个月的平均预期年收益率为1.28%，1年期的平均预期年收益率为1.58%。

外汇存款“货比三家”

将美元存起来也会是不错的选择，但业内人士提醒，随着各家银行调整外币存款政策，同是存美元，但有可能不同的银行给出的利率不一样，汇民不妨“货比三家”。

记 者近日走访就发现，星城某国有商业银行的一年期美元存款利率为0.95%，而另一家股份制银行的一年期利率为1.25%。这意味着10000美元的一年期 存款，存进前一家银行到期可收益95美元，而在后一家银行，则可收益125美元，收益折算成人民币相差近200元。银行人士建议，如果大家手中持有外币， 又不打算结汇，在存款时应该货比三家。

如今，美联储“印钞买国债”政策已经开始全面生效，预计近几个月来飞升的美元最终可能大跌。

据多伦多信息港报道，一些分析师称，如此形势之下，加元和其它货币应该相对走高，但实际上美元只在过去两周内有所走低，所以，确定美元大跌时间还为时尚早。

加拿大帝国商业银行世界市场(CIBC World Markets)经济师Avery Shenfeld和Krishen Rangasamy称，随着美国扩大货币政策，美元“安全避风港”(safe haven)的地位将受到威胁。

“ 虽然我们认为今年美元兑大部分货币会走低，但从目前情况来看还不到时候。世界经济仍在衰退，未来几个月的消极报告将继续推高美元。”美元兑加元或将再次达 到1.30加元的高峰，尤其是考虑到加拿大央行(Bank of Canada)也可能会打开货币闸门，即使只是适度。

Brown,Brothers,Harriman & Co.公司的Mark Chandler认为，基于今年加元与美国The S&P 500指数的“强烈”关系，加元将遭受短期性的损失。他指出，今年第一季度，澳元和加元的走势与S&P 500指数走势的关系指数分别高达75%和72%。

Chandler称，“近几周来股市走高，一些投资者开始担心这是另一场熊市回弹的前兆，最近的升幅会被全部吞噬。如果第二季度S&P 500指数走高，澳元和加元将走低。”

全球股市在盖特纳的银行去毒方案刺激下继续攀升。美股在三月份创下了1987年以来最大升幅，新兴市场更是有史以来最佳。除了银行重组有进展外，美国的房 屋数据也出乎意料地上升，加上耐用品订单和就业数据有所改善，为美国经济提早复苏制造出想象的空间，带动股市连续走高。债市情绪也有改 善，crossover及iTraxx均回落，不过债市反弹力度明显较股市逊色。商品和石油市场在急升之后出现获利回吐，但铜价却在中国需求故事下一路高 歌。

盖特纳的“公私投资计划”，在剥离有毒资产上迈出了重要的一步。方案明显有利于银行和参与计划的私人基金，因此估计拍卖时会有不俗的市场反应。但是此方案 将风险几乎全部留给纳税人，将潜在回报收益却拱手让给私人投资者。此思路很难在国会得到进一步的拨款，资金上将难以为继，因此不堪为整个金融体系排毒的重 任。笔者认为在金融业成功剥离有毒资产之前，难言真正的经济复苏，市场反弹也难持续。

上周英国国债出现七年来首次拍卖失败，美国和德国的国债发行也不热烈。在各国纷纷推出巨额财政扩张的情况下，国债的供需关系似乎在发生微妙的变化。

本周市场的焦点是4月2~3日的G20峰会，各国领袖在刺激经济、重建金融、加强监管、环境保护方面如能取得进展，可能对市场产生影响，但各方在开会前已经众说纷纭，估计难孚众望。周四预料欧洲央行会减息0.5%。周五美国三月非农业就业人数预期大降700K人（vs 上月651K），失业率冲上8.6%（vs 8.1）。周三美国的三月ISM（36.5 vs 35.8）和欧洲的PMI（34 vs 33.5）分别出炉，可能较上月略有改善。

《21世纪》：今年2月份，中国的CPI出现6年多来首次下降，PPI则出现更大幅下降，较上年同期下降了4.5%，造成CPI和PPI“双降”的主要原因是什么？经济是由此进入通缩还是将开始触底反弹？

陶冬：我们认为中国已经进入了一个轻微的通缩期，这是由几个因素共同组成的。第一是全球的金融危机，第二是中国自身的经济回落，第三是中国劳工市场尤其是农民工市场的疲软，第四是商品价格的大幅度回调。这四个因素共同导致了中国消费物价指数和通胀预期的回落。

当然，2月份的数字由于农历新年因素有一定的扭曲度，但是总体来讲经济下滑带来的产能过剩、需求下降和劳工市场调整，已经在物价中逐渐体现出来。我们相信 在今后几个月，CPI不会像2月份这么差，但基本上还是在0上下浮动，下半年也基本如此。在今后12－18个月内大致的趋势是轻微通缩。

从目前来看，我们并不认为这是一场大规模的通缩。通缩有两个概念：第一个概念是消费物价收缩，第二是更广义的概念，指经济、信心和信贷收缩。我们目前看到 的只是狭义的通缩，这是否会蔓延到广义的通缩上，还取决于工资的走势。如果工资出现大规模的下降，消费信心一定会明显转差，这可能带来类似“日本失去的十 年”、或者是中国在90年代末和本世纪初出现的全面通缩。但是，目前尽管在农民工和新增劳动力中出现了就业难的问题，但是全面工资下降的趋势还不明显。所 以，我更愿意把它称作为“非通胀”。

《21世纪》：长期作为经济增长重要动力的对外出口已经连续4个月大幅下降，同时，人民币的实际有效汇率上升了6.78%。如何看待这二者之间的关系？出口在中国经济中的地位是否正在发生根本性的转变？

陶冬：出口下滑和有效汇率上升之间可能会有一定的联系，但并没有必然的联系。韩元一年贬值了３０%，但是韩国出口下降的幅度却超过了 40%，跌幅远远大于中国。今天全球贸易都面临着一个急剧的收缩，这个收缩是由两个因素造成的，第一个因素是全球经济衰退，这场经济危机的深度很可能大过 事先的想象，这对于依赖出口的中国经济以及亚洲其他地区的经济是一个沉重的打击；第二是雷曼兄弟倒闭之后贸易信贷的突然消失，使得出口定单的下降速度要比 需求实际的放缓波幅更快，也更富戏剧性。在今后几个月，我们相信贸易信贷环境会有所改善，但是全球实际性需求目前还看不到明显回升的迹象。

我认为出口在中国经济中的地位会有重大变化，这不在于美国救市。美国救市所花的钱和过去美国消费者花钱的地方是不一样的，这就决定了由财政刺激所带来的有 效需求，对于亚洲产品的需求会远远少于过去。所以，我们不要寄希望于美国财政政策出来以后，亚洲的出口会有一个比较快的恢复。从长远来讲，美国人的消费习 惯、美国的零储蓄趋势已经无以维持了，这就决定了在今后相当长的一段时间内，美国的潜在消费增长要比过去低许多，亚洲各国向美国出口的增长速度可能也会比 过去20年低。

《21世纪》：1、2月连续两月放贷超万亿，部分银行前2月新增贷款占全年目标过半，在信贷资金放量的同时，股市也开始走高，鉴于最近股市的表现，信贷资金违规入市的现象会否再次出现？我们应当如何把握其中的风险？

陶冬：这个现象确实需要警惕。今年前两个月贷出的2.7万亿中差不多有一半是以短期信贷的形式流出银行大门的，它们并没有进入实体经济，有 相当大一部分进入了股市。资金流入股市，对于极其疲软的资本市场而言未必是坏事，但是过多的资金流入也许会制造出一个资产泡沫。在盈利无法支持的情况下， 一旦出现新的调整，甚至可能对实体经济带来新的打击，也会给银行制造出新的不良资产。当然，股市上升有利于重塑消费信心，关键在于度量的把握。

绝大多数流入实体经济的贷款，借给了政府或者准政府机构，其中各城市投资公司拿到了大头。这使我们认定这一轮信贷增长（除了流入股市以外），对于经济是有好处的。

《21世纪》：迄今为止，中国实施了适度宽松的货币政策，您认为这一政策效果如何？未来货币政策还有哪些可操作的空间？中国货币政策的滞后性成为影响其政策效果的一个主要原因，您认为应当从哪些方面改善货币政策的传导机制？

陶冬：目前为止中国实际上实行的是极其宽松的货币政策，但主要的政策手段体现在对于信贷扩张的支持上。中国央行历来更注重信贷数量的控制而 不是资本价格的控制，这在经济过热时的调控便已显现出来。现在经济放缓，刺激经济的手段也是如此。这决定了在信贷数量上央行可能敞开，但是在利率和准备金 率上面相对滞后，甚至按兵不动。

以目前的信贷投放量，今年中国货币M2的增长速度可能会明显突破政府预设的17%的增长目标，这个目标相对于经济增长保8%而言是会低一点。也就是 说，M2的增长是一个相对的软目标，而经济保8%、保就业则是更硬的政策目标，为了实现更硬的政策目标，如果有必要牺牲一些软目标，政府也会在所不惜。因 此，我认为今年M2的增长会超过17%。

现在我们处于一个非常特殊的时期，全世界都出现了银行作为金融中介的性能暂时消失的这种特别情况，对于央行大量的注资，许多国家的银行并未做出反应，这就 使得央行和银行之间流动性泛滥，而银行和企业、个人之间干枯断流。这种情况在中国也有出现，但是并没有像欧美这么严重。相对而言，中国的情况可能会好一 些，但是在这一特殊时期，以传统的货币供应量作为中间目标是不是一定合适，是有学者提出质疑的。这就是为什么各国央行都把过去传统的利率、货币供应等指标 推到一边，而直接把眼光放在刺激经济增长上来的原因。

《21世纪》：政府投资是目前扩大内需的最直接措施，但进入2009年以来，前2个月政府的财政收入降了11.4%，在此背景下，政府投资刺激经济的政策能否具有持续性？

陶冬：首先，我认为政府刺激经济是必要、可行的。从去年9月份开始，中国明显出现了信心危机，这导致投资急速下滑，消费放缓，给经济增长带 来了非常大的困扰。在一个特殊时期，政府通过财政政策来稳定经济和就业，是必要的、可行的，但是这毕竟只是一个过度性手段。中国经济何时复苏，关键不取决 于在财政兴奋剂下的增长是多少，而取决于基础设施投资最终能不能够重新启动民间的投资和消费。

当然，我们很难说用什么样的药治什么样的病，因为这次的经济的主因是信心不足，是心理情绪上的问题。这个很难量化，也没有特效药，诊断和治疗需要一个摸索的过程。我认为，信心的重建可能和信心消失一样都是很快的，这也许是我们的一个希望。

《21世纪》：从长期来看，刺激消费是拉动内需的关键，当前消费不足的根本原因是什么？应当如何打破这一瓶颈？

陶冬：我觉得消费不足既有短期的瓶颈也有长期的瓶颈。

长期的瓶颈在于中国的社保、医疗保险、教育开支、退休、福利等方面不健全，使得中国消费者的普遍储蓄率偏高，当然这是长远的习惯，可能需要一代人的时间来扭转。

短期来讲，它受制于经济、就业、工资和需求的周期性变化。政府现在在财政政策上所做的反应就是反周期的，通过政策来制造就业机会，制造商业定单，以此来缓解民间经济和商业活动的放缓。

《21世纪》：有专家提出，在当前环境下，中国政府可以借机推进价格体制改革，尤其是能源、电力和水的价格因为管制因素而过低，现在可以借机理顺了。现阶段是否具备了推进价格体制改革的条件？

陶冬：我觉得在必要的时候，尤其在价格下滑时，进行一些价格体制的改革是一件好事情。中国经济今天不仅仅存在着周期性的问题，同时也存在着 体制性的问题，这些问题在物价飙升的时候，对于经济发展和社会稳定构成了重大的压力，现在价格回落了，我们有调整的空间。我觉得生产要素价格改革务必要进 行，而且越快越好。

记得2008年金融危机刚刚在美国爆发，一帮中国的接轨派有心人士，高喊要中国尽一个负责任的大国义务，要用辛辛苦苦赚来的外汇储备，尽全国的吃奶之力，去赢得美国人的芳心。

当时俺在《梦幻泡影》里，就这样批评这种观点：

 

继续把钱 扔到美国，就等于你看到一个不能自拔的酒鬼，反而给他一瓶茅台。这种行为不仅不是“救人即救己”，而是“害人又害己”。参加美国救市，当然可以得到华尔街 的大声叫好，但是美国民间却不会对此心怀感激。很多美国人在反思自己的过错的时候，也把矛头指向中国，认为中国不断扔过来的钱，也是他们在泥坑里越陷越深 的一大罪魁祸首。有些人就认为中国只是利用美国人的弱点，借钱给美国人买中国货，而乘机坐大。更有甚者，就会认为这是一个共产党红色中国的阴谋诡计，为的 是打垮美国经济，从而将民主自由的国际社会一锅端掉。

 

今天看来这个观点是非常准确的。因为除了美国政界和经济界齐声合唱，认为中国的过度储蓄是美国金融危机的罪魁祸首之外，美国的媒体也开始制造民意，在《时代》周刊关于“谁是金融危机的罪魁祸首？”投票评选中，中国总理温家宝被选为第24名，而且还配了一副温总理的模拟罪犯照片。

按照时代周刊的说法，温大爷只是中国政府的代表，尤其是代表中国政府里那些在这过去8年 里，源源不断向美国供应信用的人们（比如说俺们的龙永图等老哥，非常热爱美国债券那些人）。时代周刊认为，如果你考虑到便宜的信用，事实上就是金融危机中 的可卡因毒品，那么俺们美国人只是可怜的上了毒瘾而不能自拔的瘾君子，而你中国人，就是罪该万死和万劫不复的大毒贩子。

只要想一想，大家对吸毒者和毒贩子是何种态度，就可以看出美国人中对中国人这么多年来，便宜的借钱给他们花，心里充满的不是感激之心，而是怨毒之气。

这种纯粹的流氓无赖心态，其实在1980年 也出现过。不过那时面对的是殖民地日本，可以通过政治军事上的高压，来达到经济上的掠夺，而对一个独立的中国，光是在南中国海和黄海上搞些小摩擦，或者是 中国的西部的阿富汗和巴基斯坦做些军事行动，或者是在西藏和新疆支持一些境外分离组织，或者是在缅甸等国搞一搞颜色革命。

只不过中国是经历过在朝鲜战场和越南战场上，硬碰硬的历史的，光是这些小动作大概是没有多少实效的。真正的效用，估计还是在中国牢牢抓住国际接轨派们，让他们继续以所谓“向先进文明”靠拢的方法，来牺牲中国的国家利益，危害中国的发展战略。

可笑的是，互联网在中国的流行，不光是未能扩大美国对中国年青一代的洗脑能力，反而在接轨派完全掌控主流财经媒体，智囊机构（其实更象一个留声机，美国出什么唱片，他们就放什么曲子），和金融机构的时候，帮助中国创造出非接轨派的生存空间。

而这些在政府的接轨派，拼命讨好美国人，用了吃奶的力，帮着美国支撑债台，本来想做只忠心的义犬，不知道天可怜见，一下被主子贴上了标签，成了戴罪的羔羊。冤啊，接轨派们大喊。

俺的评论就是一句，活该。谁叫你们这帮丫不知到屁股该坐到哪边。

前一阵子，俺戏称中国人民银行的牌子，挂错了，应该挂美国联储局北京分行的招牌。虽然说组织关系上，北京分行不直接向美联储报告，但不知为啥让俺觉得，北京分行里传达的政策，都是在美联储总部里开会决定的。

因此俺们的小川老哥不服气，决定把北京分行的牌子给砸了（其实是应该这样，人家纽约分行还有些发言权呢，北京分行刚刚对国债收益率提出一些看法，马上就被联储局主席伯南克老兄一个嘴巴就删过来了），发了一篇文章，要求放弃美元国际结算系统，用IMF在1960年代提出的纸黄金“特别提款权（SDR）”来替换美元。

让俺们全体起立，为小川兄鼓掌。俺们如果有机会，应该到银行办公大楼前去放鞭炮（不要学CCAV那帮丫乱放烟花，烧钱来自娱），舞狮子，踩高跷，玩龙灯，热烈祝贺中国人民银行正式挂牌开张。

小川兄的这一巴掌扇的好，打得伯南克那厮眼冒金星，满地找牙。老虎不发威，被人当病猫。人不犯我，我不犯人，人若犯我，我必犯人。这个根本原理一定要谨记。

图一 热烈庆祝中国人民银行终于正式挂牌营业

 

小川兄的这个举动正式表明的中国人民银行首次摆脱了思想上成为美联储的附庸，开始用自己的思维来探讨国际金融问题。

现在G20就要开会了，要求中国在IMF里有更多的发言权和决定权会成为与会者的一大共识，自然顺便借力打力，要求中国向IMF注资也就成为欧洲非常想达到的目的。

如果看一下全球的经济形势，真正需要IMF出钱救助的国家，除了东亚的南韩和南亚的巴基斯坦，基本上全部集中在东欧地区。而对东欧陷入这个困局要负主要责任的欧盟，却自己否决了一揽子欧盟主导的救助计划，想在中国身上斩一大块肥肉下来。

而东欧那些把自己搞到这步田地的国家，又是世界上对中国充满最大敌意，对任何反华行为都大力支持和身体力行的国家。要想知道这些国家的恶劣行径，看一看2008年的历史大事记就明白了。

那么中国如何可以做到，在任何国际经济组织的参与，又要保护中国的国家利益？而不是用自己的奶汁去喂一个整天想你死的小狼孩？其中一个办法，就是以IMF的框架，搞多方成员国的合作，把经济救助的主要角色地区化。很简单，就是亚洲的国家有问题，亚洲其他国家出力，美洲的国家有问题，美洲其他国家出力，欧洲的国家有问题，欧洲的其他国家出力。

中国可以自愿的加入救东欧国家的行列，不过俺可以自己决定救那家，不受IMF限制。

   过去的一周，针对美联储买入中长期债券和盖特纳的银行毒资产处置计划，全球展开了热烈讨论，各方褒贬不一。作为美国最大的债权国，中国从官方到民间均对美国靠“印钞票”化解危机表示不满，并质疑美元作为单一储备货币的地位。
   奥巴马政府激进的经济救助计划会给全球经济、美元走势带来什么影响？中国应如何应对突如其来的变化？带着这些问题，证券时报记者专访了独立经济学家谢国忠。

　　美元可能贬值三分之一

　　证券时报：您对美联储买入中长期债券和盖特纳的银行毒资产处置计划作何评价？

　　谢国忠：我早就说过，美国最终会靠印钞票来解决其债务问题———不管是以什么理由购买谁的债。这其实是降低美元的含金量，进而把负担分摊到所有美元债券持有人身上。

　　美联储买债券的消息公布之后，美元在一周内贬值幅度达5%，创出了单周跌幅历史新高。而这个故事才刚刚开始，美联储计划买入合共1.15万亿美 元的政府担保债券，目前其实际买入的金额仅占很小的一部分。这一计划意味着美联储的资产增加了60%。从这个角度看，长远来说，美元贬值三分之一的可能性 是很大的。

　　证券时报：奥巴马政府推出的一系列经济救助计划能够力挽狂澜、扭转美国经济的颓势吗？

　　谢国忠：一个大的泡沫破灭后，经济要马上再火爆起来是不可能的。现在奥巴马的目标是维持房地产市场的稳定。美联储的核心目的是要把按揭贷款利息 压下去。一方面降低民间借贷成本，减少破产案例；另一方面鼓励买房。从而通过增加货币供应量去稳定房地产价格和刺激收入增加，避免按揭贷款买房者成为负资 产人士。但这么做最终是要付出通货膨胀的代价的。

　　证券时报：美国正在经历痛苦的去杠杆化的过程，这个过程需要持续多久？

　　谢国忠：家庭提升储蓄率，降低债务需要很长时间。目前，美国家庭债务占GDP100%，而历史平均水平也就60-70%。美国人的储蓄率从过去 的2%上升到5%，短期来说，因为需求下降，对经济是很不利的。但长期来说，这是必须要做的，应至少还原到8%的历史平均水平，甚至10%或更高。

　　美经济短期不会显著复苏

　　证券时报：美国经济何时才能见底？

　　谢国忠：美国经济今年可能就能见底，也就是停止萎缩。但停止萎缩之后，经济将维持长期的低增长和高通胀。从消费去杠杆的角度看，美国经济萎缩的 力量是非常大的。美国经济至少要五年才能缓过来，不排除要十年。美国要大力降低社会成本，特别是要降低医疗保险成本，否则经济回不来的。

　　证券时报：经济的高速增长是要以生产力的大幅提升为基础的。未来美国还能在全球率先找到新的经济增长点吗？中国能够取代美国成为下一个拉动全球经济增长的主要动力吗？

　　谢国忠：美国的气数还没完。美国国家的上升力量是它给人提供了很大的自由，吸引了全球的人才为美国效力。中国还不愿意模仿美国，在全球竞争资 本、竞争人才。中国其实是很大的国家，完全可以成为一个世界大舞台，在全球吸引大量的人才。唐盛时期，中国就有5个部长是外国人。

　　证券时报：G20会议马上就要召开了，英国、俄罗斯、中国等都提出了对国际金融体系改革的设想，您如何评价这些建议？

　　谢国忠：预计会议不会有具体的措施出台，最多推出一个公报，提出一些反对贸易保护主义、建立国际金融新秩序等笼统的口号式的共识。其实主要是中国这个最大贸易国和美国这个最大消费国之间的谈判。

　　别指望美国自律

　　证券时报：伦敦20国集团峰会召开前夕，中国人民银行行长周小川日前提出要创造一种“超主权的国际储备货币”，取代现行的“单一国际储备货币”。这一做法是否可行？是否有助于各国应对美国国家信用风险？

　　谢国忠：布雷顿森林体系建立的时候就提出了特别提款权(SDR)的概念。但我认为它是不能成为储备货币的———因为它不能流通，而可流通恰恰是成为储备货币很重要的一个条件。而且，美元之所以成为储备货币并不是美国强加给大家的，这是市场的选择。

　　证券时报：周小川的文章发表后，奥巴马迅速回应表示，反对建立国际储备货币，同时强调美元仍然坚挺。这是否显示周小川的言论已经让白宫感受到了压力？将来在推出新政策时会更多考虑中国利益？

　　谢国忠：美国政府此前一再声称执行强美元政策，结果该印钞票的时候，美联储还是开动了印钞机。每个人都有权对世界秩序发表自己的意见，但最重要 的是把自己的事情管好。从政策层面上，我们不要被动地指望美国去做对中国有利的事，而应该主动假定美国只会做对美国有利的事，然后积极地去做对我们自己有 利的事。

　　中国必须自主应对

　　证券时报：中国应主动做哪些对我们有利的事呢？您一直呼吁中国应逐步把手中持有的巨额美元债券资产转为股权，您仍然坚持这个观点吗？

　　谢国忠：股票有一定的抗通胀能力。标普500一半的盈利来自海外，其有形资产和无形资产价格也会随着通胀上升，而且这些公司也有负债，能够受益于通胀造成的债务实际价值的下降。这是原则。我一直坚持这个原则。

　　当然，具体的操作方法也很重要。我认为应该买标普500的指数基金，它的流动性与美国国债差不多。当然，也要选择恰当的时机，标普500到700点以下，就是比较好的时机了。在此前，要做好准备，先把债券变现。

　　此外，中国之所以有外汇储备，说明我们自身存在内需不足的问题。我们要努力提高内需，消除贸易顺差，这样我们的外汇储备就不会不断增加了。

　　证券时报：您对中国扩大内需有何建议？

　　谢国忠：现在中国的银行还在不断增加信贷。其实目前公司不需要那么多钱，因为产能已经过剩。我认为中国现在不应该用储蓄去补贴生产。事实上，生 产本身没问题，只是需求不足。要真正拉动消费，中国政府应该还富于民。中国政府大举投资铁路、公路建设，这些产业创造的就业是很少的，对拉动消费起不到太 大的作用。

　　消费不足的核心问题是中国工资水平太低。中国劳动力收入仅占GDP的40%可以说是全球最低的。中国的财富也是政府控制的，包括大部分国企的股 票、自然资源、土地等。在一个正常的市场经济中，这些财富都应该由家庭拥有，是家庭消费的基础。正在讨论的农村土地改革，可能会赋予农民出让土地使用权的 权利，但农民把地卖了之后，进城又找不到工作怎么办？所以这事要慎重。但我认为把国企的股份分给老百姓还是比较可行的。

　　另外，还可以通过国企提高分红比率还富于民。增加老百姓的财富，比增加投资对经济的刺激作用更大。这样才能走上“消费增加——经济增长——股价上升——劳动力市场回暖——工资上升”的良性循环。

谢国忠

　　3月18日，美联储公布将购买1.25万亿美元国债、商业票据和按揭债券。其实，自危机开始，美联储一直在这么做，它的资产负债表已经比危机前 的水平翻了1倍。新计划可能使美联储的资产负债表膨胀到危机前的3倍。美联储承诺，一旦经济足够强劲，或者通胀抬头，它将收缩资产负债表。但是，这种扩张 趋势不可能扭转了。在其他条件相同的情况下，如果最终美联储的资产负债表膨胀了2倍而不是3倍，那么，美元也将贬值一半。

　　但是，如果其他中央银行为了不让本币兑美元有升值压力，从而去印钞票，那么，其他货币也面临下行压力。全球外汇市场的均衡可能是各国货币竞相贬 值，这将使主要经济体深陷通胀。我仍然认为，全球经济的主路是通向滞胀的。财政刺激和通胀，将在2009年下半年推动全球经济反弹。但是，这种反弹只是假 象。全球经济将在2010年再次衰退，到那时，通胀将开始冲淡货币政策刺激经济的效果。

　　美联储发布声明后，美元应声下跌，创下单周最大跌幅，国债收益率和按揭利率也大幅下降。市场的回应正如美联储所愿。只要市场认为美联储的货币扩 张行为是有限的，即美联储不可能无限制地印美元，那么，市场就可以对美元重新定价。其他资产价格也跟随着美联储的货币政策而变动。

　　美联储政策的动机是为了稳定房地产价格。迄今，通过担保持“有毒资产”和向陷入困境的金融机构提供贷款，美联储的关注点是要稳定金融体系。尽管 它已经取得了一些成效，不过，这对实体经济无任何有意义的贡献：美国经济持续恶化，不断攀升的失业率即为明证。美联储认定，它必须阻止房地产价格下跌，从 而稳住经济。美国房地产行业已经从2006年的巅峰惨重下跌。股价下跌带来的财富缩水超过了6万亿美元。由于大量的金融产品是由房地产价格支撑的，因此， 房地产价格下跌带来的乘数效应是经济和金融动荡的主要原因。

盖特纳的算盘能否拨响

　　美国财政部已经发布一项计划，决定从陷入困境的银行购买1万亿美元“有毒资产”。在这项计划中，私人投资者可以在一项特殊用途的工具中投资1美 元股本来购买“有毒资产”。同时，美国政府将配套投资1美元。接着，这个工具可以由美国政府担保，再借12美元。这将意味着，这个新工具可以按零利率借入 短债，按2.75％的利率借入十年长债。这个项目的补贴，实际来自政府对12美元债务的担保。私人投资者可以借助政府的债务担保，将回报放大6倍。这也就 是私人投资者会对该计划感兴趣的原因。

　　不过，“盖特纳计划”与美国前任财政部部长保尔森推出“问题资产救助计划”（TARP）的初衷，并无太大差异。由于市场对“有毒资产”定价太 低，以致银行无法生存，所以，“保尔森计划”没有奏效。实际上，按目前的市场价位，主要大银行已经破产若干次了。新计划的希望，在于私人投资能够受到6倍 杠杆投资回报的激励。在这种激励下，私人部门可以参与“有毒资产”的竞标，从而使银行能够生存。但是，我对这种如意算盘并无十足信心。我担心，“盖特纳计 划”仍是有缺陷的。如果“有毒资产”价格没有上升，美国政府可能还要重回国有化银行的老路。

　　银行援救项目关乎谁来支付成本，关乎银行系统需要多久才能恢复常态从而提供正常的服务。前者是一个股权问题，并且政治色彩较重。民众希望银行的 股东、债权人和经理层在纳税人作出贡献前，能够付出更多。政府则倾向于保留银行系统的实力。美国政府正在用债务担保，来隐藏其补贴危机制造者的事实。让我 们静观美国人能否容忍这种行为。后者则是关于如何将混乱的银行对经济的连带破坏最小化。从这个角度看，政府会妥协，从而尽快地使银行体系正常运转，不过， 这也将使制造危机的罪魁祸首得到补贴。

　　我们现在看到的股市反弹是熊市反弹。正如我在2009年初所写，一个可靠的银行拯救计划会催生一轮熊市反弹。但反弹不会持续。信贷泡沫之后，减 杠杆的过程要持续很久，这将阻碍经济有力地复苏。这场起始于2007年秋天的熊市至少要持续三年，也可能超过五年。即便杠杆正常化，全球经济仍然需要寻找 新的增长模式。可惜，我们还没有发现结构性改革已经开始，从而能找出新的增长模式。

　　我已经讨论过，在房地产与信贷泡沫破灭之后，可能有三个结果：破产、通胀和政府救助。第一个结果会迫使债权人能够接受债务清偿后剩下的损失。第 二个结果可以使债务人保留资产，因为通胀使其债务削减。20世纪30年代，美国选择了破产的解决办法。20世纪20年代，德国选择了通胀。20世纪90年 代，日本选择了政府救助。它将利率降至零，从而使债务人的成本减少至零，并且允许他们在十年里逐渐偿清债务。同时，日本政府扩大财政赤字，使债务人可以借 到现金。这个过程是公共部门逐渐地承担私人部门的债务的过程。20世纪90年代初，日本政府可以承担私人部门一半的债务。若不是执行财政刺激逐渐承担私人 债务，日本可能发展得更好。

　　泡沫破灭后，主要的驱动力是正常化。例如，在一个正常的经济体，收入是100，房地产价格是100，债务是60。在房地产与信贷泡沫中，房地产 价格上升至200，债务变为150，但是收入仍然为100。当泡沫破灭，房地产价格会跌回100。但是，债务的名义价值不会下降。如果选择破产来解决问 题，买房者变得一无所有。债权人收回房产，将它以100卖出，并记录损失50。在通胀的情景下，收入增加到200。买房者保留房地产。债权人得到150。 但是由于真实价值贬值了50％，所以，债权人因通胀损失了75。在第三种情景下，债权人假装债务人没有破产，延长偿还期，减少利息。最终，债权人可以收回 150。但是，由于未来货币价值没有现在多，债权人要损失一部分。可以证明，债权人最多只能收回100。

　　泡沫动态破灭使得这个过程变得复杂。无论是房地产价格下跌还是通胀都会造成连带损害。最重要的是失业率上升，这比起重新分配来是个净损失，闲散 的工人总可以生产点什么。政策制定者，例如美联储，通常以最小化连带损害为政策目标。我并不认为，美联储有清晰的计划，不过是随压力而动。因为它将房地产 价格下跌视做头号敌人，并试图加以阻止。因此，美联储会印钞票来购买按揭资产，其后果是抑制按揭利率。随着按揭利率下降，债务人破产的风险减少了，因而缓 和了房产销售不景气。当然，降低按揭利率也会增加房地产需求。通过减少供给，刺激需求，美联储希望稳定房地产价格和经济。

卖国债买股票？

　　让我们假设美联储成功了，那么，世界会变成什么样？如果要跌回到正常水平，美国的房地产价格已经下跌了一半。美联储的政策可以用通胀取代进一步 下滑。因此，相对于正常的路径，美国经济可能会有20％-25％的通胀。假定其他的条件相同，美元会从这个水平贬值20％-25％。美联储发布声明的那一 周，美元就跌落大约5％。我认为，美元贬值的故事还将持续。

　　由于美联储正将其印钞票、拯救债务人的政策运用到史无前例的程度，对世界而言，最好的结局也不过是滞胀，更坏的结果是市场因为美元供给不断增加 而感到恐慌，并不惜一切代价出售美元。这将引发美元崩溃，与1998年卢布的厄运如出一辙。其结果就是恶性通货膨胀，并可能使全球经济陷入混乱。

　　中国应该如何应对美联储的政策？中国不可能给美联储施加压力，从而使其改变政策，保护中国的外汇储备。美联储的政策选择是为了美国利益最大化， 不要奢望美国能为中国的利益最大化做出贡献。正如我曾指出的，由于人民币与美元联系紧密，中国外汇储备必须以美元资产为主。惟一可以替代美国国债的是美国 股票。在美元走弱的情况下，股票要好于债券，它们可以有效地避免通胀和弱势美元。

　　首先，标准普尔500指数一半的收益来自海外。如果美元走弱，以美元计的收入也会增加。进一步，美国公司会从弱势美元中增加竞争力，它们的股票也会变得更有价值。

　　第二，如果美联储成功地改善了美国经济，增加的国内需求会提高公司盈利。

　　第三，公司的资产，如品牌和技术，都会在通胀中升值。

　　进入股市的最好办法是购买标准普尔500指数。它是惟一能和美国国债在流动性上媲美的资产。它的表现优于90％的基金经理业绩，而且也肯定比中国政府选择的股票好。这也避免造成中国政府试图控制美国企业的政治争论。

　　不过，我并没有支持中国中央银行现在卖出美国国债，买入股票。第一步要做的是，使资产组合接近于现金，尽可能地减少持有的美国国债的久期，也就是说购买的国债到期日越来越短。

不能指望别国保护中国利益

　　为了避免外汇储备贬值，中国应该努力阻止外汇储备增加。惟一的办法是增加国内需求，从而减少贸易顺差。虽然中国的出口以约20％的幅度下降，但是，进口下跌得更快，贸易顺差可能一点也不会缩小。这会迫使中国继续购买美元资产。我认为，有两个政策可以快速减少贸易顺差。

　　首先，2009年，中国可以将财政赤字从1万亿元扩大到1.5万亿元。额外的财政刺激应该瞄准家庭部门而非投资。例如，通过减税，提高家庭部门支出能力。增值税可以明显减少。它是一种营业税，并带有累退性质，这意味着对穷人征收的比例要大于富人。

　　中国还应该削减个人所得税的最高边际税率，从40％减至25％，与企业所得税相同。目前的高税率对征税非常不利。个人所得税收入在整个财政收入 中比例非常小，并且高税率使人们有避税的动机。同时，大多数企业家将他们的个人支出记账为企业费用，从而达到避税目的。相同的公司和个人所得收入税率可以 消除这种动机。

　　其次，政府可以将它持有的国有企业股份分给民众，从而刺激消费。我简单计算过，这个计划可以刺激5000亿元的消费。由于经济随着消费增加得以改善，这些股票的价格会上升，并且增加了5000亿元的消费。

　　减税和分发国有企业股份在一定程度上能够减少中国的贸易顺差，从而避免必须持有美元资产。这也将给人民币改为浮动汇率打下基础，并且成为全球经济中独立的力量。

　　美国政府正在做使其经济利益最大化的事。中国也必须这么做。那种美好的想法，即美国为中国利益最大化来行事，纯属白日梦。在现代社会，每个人都在使自己的利益最大化。■

　　由于美国政府拟注入金融体系额外1000亿美元，作为振兴经济的配套，其震撼力超越了任何对黄金市场不利的负因，以致其价格于前周重回到960 美元，但因美元兑欧元汇率稍转强势时，而开始有套利清盘的活动，这是黄金于上周回跌至低于920美元的原因。当然，美国股市的市道似乎有转佳的现象，这也 是黄金价格滑落的原因之一。

　　如果美国政府清除银行体系坏账的计划，即使能达到某一程度，至少可以挽回投资者对金融体系的一些信心，到 时，投资者对风险转移的意愿将提高，由黄金转入股市，这是股市回升的原因，间接打压黄金；其次，美国政府的计划若能真正清除银行资产损益表内坏账，将会令 投资者深信美国经济复苏比其他的国家来得快，导致美元特别是兑欧元汇率由1.37回升至1.34的水平，事实上，在进行中的所有振兴经济配套，都有助支持 美元回升的原因。

　　不管怎么说，黄金对美元的走向仍很敏感，最明显的是美国财长盖特纳的前后谈话，使到美元走弱又转强，黄金价格也因此暴起暴落，高至940美元，低至910美元水平，而且同时发生。

　 　美国财长对中国建议寻求单一货币与一揽子的货币如美元、欧元、英镑及日元挂钩，保留“开放”的看法，意味着拥有庞大美元储备的国家，可能会抛售掉其大部 分的美元，打压美元的市道而走弱，突显了黄金作为美元替代货币的重要性，黄金的价格因此飙涨；转眼间，美国财长又改口说，美元仍然是一种长期的世界性货 币，美元随后即因之转强，打压黄金。

　　虽然短期间，金价仍然站稳在900美元以上的水平，但是却吸引到再循环黄金的原料不断涌入市场，且在早已知金饰业对黄金需求呈真空的情况下，可能会阻扰黄金进一步上升的努力。

　　一资深参议员透露，奥巴马政府的工作小组很可能会建议更多的援助支持汽车制造业，导致与汽车工业相关的白金组合贵金属，特别是白金的价格劲扬至六个月来的高峰，间接提升金价，使它站稳在930美元的水平。

利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的监管部门正在考虑授予这两家政府支持的抵押贷款公司另外一项任务：协助为小型抵押贷款银行提供融资。

联 邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency)一位发言人说，该机构正在寻找途径，使得两家公司得以参与推动所谓“仓单贷款”市场的复苏，仓单贷款是指发放给抵押贷款银行的贷款。两家公 司可能承担的新任务再次反映了它们正日益成为政府的政策工具，而不是关注股东回报的上市公司。

随着低利率水平促使数百万美国人进行再融 资，抵押贷款的需求正在急剧上升。美国抵押贷款银行家协会(Mortgage Bankers Association)预计，今年美国新发放的优先留置(first lien)住房抵押贷款总额将飙升至2.78万亿美元，较2008年的低迷水平猛增72%。但信贷短缺的问题近月来一直困扰着抵押贷款银行，使得它们难以 满足旺盛的贷款需求。

受到这一信贷紧缩问题的部分影响，美国银行(Bank of America Corp.)和富国银行(Wells Fargo & Co.)等不需要仓单贷款的综合服务银行巨头在抵押贷款市场的统治地位正在扩大。抵押贷款银行家们说，如果抵押贷款银行不能获得足够的信贷去和银行巨头竞 争，那么消费者将会面临更高的利率和更缓慢的服务。

联邦住房金融局已经要求包括抵押贷 款银行家协会在内的多家抵押贷款银行业代表制定具体计划，使得房利美和房地美能够帮助抵押贷款银行获得信贷。抵押贷款银行家协会首席执行长库尔森 (John Courson)接受采访时表示，大约一个星期内就可以将计划呈交给住房金融局。一个可能性是，房利美和房地美将为仓单贷款商发行的债券提供担保，使得仓 单贷款商更容易为抵押贷款银行提供融资。

抵押贷款银行抱怨仓单贷款缺乏的时候，美国财政部和美国联邦储备委员会(Fed)的官员曾督促它们向房利美和房地美的监管部门寻求帮助。

库尔森说，他认为住房金融局可以暂时授权房利美和房地美帮助为仓单贷款提供融资；此次扩大两家公司职责可能不需要获得国会批准。他说，我们根本没时间去走漫长的立法程序。

James R. Hagerty

国财政部表示，金融救助资金还剩余约1,345亿美元。这让奥巴马政府仍有资金缓冲以实施旨在解冻信贷市场、刺激疲弱行业的巨额计划。

这个数字意味着7,000亿美元的问题资产救助计划(TARP)中约有81%已经拨出，也意味着奥巴马政府可能不必转向国会请求更多资金，至少在今年相当长的时间内不必这样做。很多批评政府银行救助计划的议员已经誓言要反对任何向这个计划追加拨款的请求。

财 政部此前一直拒绝公布剩余资金的最新数额，不过一些外部人士估计约剩余500亿美元。奥巴马政府宣布了一系列数十亿美元的新计划，帮助遏制房屋止赎，解冻 紧缩的信贷市场，恢复消费和企业贷款，帮助本土汽车生产商。自从这些计划宣布以来，还尚未公布问题资产救助计划的任何具体使用情况。

财政部长盖特纳(Timothy Geithner)周日说，那些有足够的实力度过衰退而无需救助资金的银行，可能会返还资金，在对问题资产救助计划剩余资金进行预测时，对这些银行可能返还的资金额做了非常保守的估计。近几周来，数家银行已经宣布计划返还获得的救助资金。

财政部估计，参与问题资产救助计划的银行将向财政部返还约250亿美元。把这笔返还的资金计算在内，财政部估计目前为止救助计划拨出的资金总计5,655亿美元。

盖特纳在美国广播公司(ABC)周日早间的政治话题电视节目“This Week”中讲话时说，剩余的资金让我们获得了相当多的资源，来推进这一系列基础广泛的措施，帮助金融体系恢复提供信贷的业务，这非常重要。

一 些外部分析师说财政部的估计“有水分”，暗示数字可能过于乐观。总部位于弗吉尼亚州的银行业顾问埃利(Bert Ely)赞同这个观点：虽然财政部提出的250亿美元返还资金是保守性估计，但在返还的程序和需要的审批手续上仍有疑问，因此返还的时间还是个未知数。他 说，或许他们最后会拿到1,350亿美元，不过现在他们手里没有。

埃利说，此外，他预计财政部将很快向信用合作社、保险公司和其他金融企业开放问题资产救助计划中的资金。

盖特纳拒绝透露政府是否认为需要从国会获得更多问题资产救助资金。政府有着很多潜在的救助责任，需要从剩余资金中获得，如通用汽车(General Motors Corp.)和克莱斯勒(Chrysler LLC)预计将再申请至多220亿美元的贷款。

救助计划已经变得充满争议，一个例证就是：国会民主党议员上周投票反对将一项2,500亿美元的资金列入预算，而此前奥巴马政府将其包括在政府计划中，警告说可能需要更大规模的救助。

财政部和外部人士对问题资产救助计划剩余资金的估计存在差别，原因有几个。

比 如，财政部的预测没有将去年推出的一项向银行注资2,500亿美元的计划全部包括在内。财政部估计这个计划的规模为2,180亿美元。一位财政部官员上周 六说，尽管计划规模可能会高达2,500亿美元，但是考虑到一个关键申请截至日期已经过了，2,180亿美元的数字更为准确。

Maya Jackson Randall

管过去几周股市浮现了一些复苏迹象，但道琼斯工业股票平均价格指数仍然处于12年前的水平，更是远远低于2007年秋天创下的历史高点。纳斯达克综合指数也依然显著低于本世纪初触及的纪录高点。

鉴于股指走势如此艰难，那么股市还是退休投资的好去处么？

简言之，仍然是。如果要展开说，那就说来话长了。

退休积蓄和投资很大程度上取决于你所处的年龄阶段。你的年纪越大，就越想从股市撤出资金，保住已经获得的利润。

过去几年带来的一个痛苦教训是，当股市下跌的时候，太多的退休人员发现自己把资金完全投向了股市，辛苦积蓄在最糟糕的时刻化为乌有。

一个好办法是用你的年纪去决定你应该将多少资金投资到较为安全的资产上，例如投资美国国债和高评级公司债的基金。如果你50岁了，那你就应该把一半的投资放在股市，把另外一半投到美国国债或其他高质量债券上。如果你70岁了，那你股市和债券的资产比例应该是三比七。

股市需要长期投资

一些人提出了“110规则”，这略微有些大胆。这条规则是说，用110减去你的年龄，得出的数额就是你股市投资的比例。因此，如果你50岁了，你最好就把60%（110减去50）的资产投到股市中。

那么，为什么股市即便已经遭受如此重创，仍是一个不错的退休积蓄和投资手段？首先，股市在长期来看表现仍然好于其他资产。

研 究数据显示，股市的长期回报率为每年6%-8%左右。固定收益资产的回报率一般较少。例如，10年期美国国债目前收益率不到3%，高评级公司债的回报率略 高。房产是另一个投资选择；但耶鲁大学经济学家席勒(Robert Schiller)的研究显示，过去一个世纪房地产投资的年回报率约为3%。

所以，尽管过去几年股市走势蹒跚，此前数十年也曾挫折不断，但数据显示股市仍然是比其他选择更好的长期投资。

需 要以长期眼光看股市的另外一个原因是，预判市场时机实在太困难了。多项研究数据显示，股市主要的涨幅只来自于寥寥几个交易日。密歇根大学的一项研究发 现，1963年至1993年间股市95%的涨幅只来自于1.2%的交易日。密歇根大学的另外一项研究发现，如果投资者错过1992年-2001年股市表现 最好的6个月，那么他的股市回报率只有每年8%，明显低于同期始终入市投资者的每年13%。

其他研究数据显示，投资者通常在股市接近触底的时候撤资，而非在接近见顶的时候离市；这意味着，想要正确跟上市场的走势通常都不会特别成功。

拿最近3月9日至13日的这个星期来说。这周交易开始之前，笼罩在股市上方的悲观人气尤为浓厚。但主要股指那周却上涨了10%。这相当于一个长期投资者的年均回报率。如果一个投资者总想把准市场的脉搏，那么他就非常有可能错过这波涨势。

在悲观情绪遮云蔽日的那个星期，股市却表现得出人意料的强劲，这种状况彰显出了长期投资的另外一个现实。所有人都在质疑长期投资股市是否睿智的时候，通常就是市场触底的时候。而我们今天就在经历着此类争论。

此外，股市通常会在经济深陷困境时开始回升。股市是一个前瞻性的投资工具，这意味着早在经济数据显示状况好转之前，股市就会开始复苏了。

制定计划 坚持不懈

随着经济衰退的套索逐步收紧，就像眼下情况这样，每个人都有一种类似于得了重感冒的感觉，没法设想状况会好转。但回顾历史会发现，情况最终都会好起来的。

近 期涨势是否标志着股市真正触底，这个问题谁也不可能回答。为什么说长期投资（尤其是对你的退休投资而言）意味着制定一套多元化、谨慎的投资策略、并坚持不 懈地执行，股市的走势－－短期内的剧烈意外上涨正是一个关键原因。这也意味着你的股市投资比例应当随着年龄增长而有所调整。“任逍遥”这样的游戏最好还是 让它留在拉斯维加斯好了。

能把握市场时机是具有诱惑力的，但正如上面所说的，这实在太困难了。长期而言，美国国债、高评级公司债、住宅地产和定存单等替代投资产品的回报要比股市少的多。

因此，就象在眼下这段对于长期投资者而言艰难的时期，我们有充足的理由坚守长期投资计划，继续将大量投资放在股市。

Dave Kansas

张可兴/你的投资经理会是下一个麦道夫(Bernard Madoff)吗？不必恐慌，也不必胡乱猜测。任何投资者都可以从这宗500亿美元失踪案中吸取惨重教训。如果有人帮你推荐股票，获利后分成，承诺月收益30%，甚至达到50%、100%，你会相信吗？

其实，无论发生在美国的麦道夫欺骗案，还是发生在中国资本市场的投资顾问类骗局，都有很多相似之处。

特 别是发生在我们身边的这些投资骗局更是值得我们警醒。上当受骗的投资者多数持有急功近利的心态，他们看重短期的蝇头小利，不在乎长期的回报，而且错误地认 为短线更容易赚钱。中国股市多年遗留下来的投机坐庄的盈利情结，致使他们认为“跟庄必赢”。看到股市里每天都有涨停的股票，抓到一只又有何难？却忽略了股 票市场中“知易行难”的道理。那么，我们如何避免那些投资骗局再次发生？如何选择优秀的投资经理？

首 先，股票市场里没有人可以真正做到预先承诺的高投资回报率。我们分析一下前文提到的例子，“有人承诺月收益30%”，这是一个听起来多么有诱惑力的承诺， 而且面对每天涨停的股票似乎显得不难做到，信以为真者大有人在。那么，我换一种说法：“帮你推荐股票，只要10万元本金投入，5年时间让您的资产超过比 尔・盖茨，成为世界首富”！恐怕这么说，世界上没有一个人会相信吧！但是两种说法是一致的！解决这个问题我们不妨算一下，60个30%的复利倍数：689 万倍，5年整好60个月，如果月收益30%，那么10万本金60个月翻689万倍就能变为6890亿，如果不确信我的说法可以自己算一下：10万 ×1.3×……×1.3（乘60个）=6890亿元。6890亿元人民币兑换为美元也有960亿，财产远远超过比尔・盖茨。看了这个数据，你还会相信月收 益30%的“神话”吗？麦道夫之所以能吸引到众多投资者，据说正是因为他的许诺，无论市况如何，他都能给投资者带来持续的高回报。所以，要提防那些许诺能 快速带来投资回报的人。如果什么事听起来好得让人不敢相信，那它很可能真的靠不住。

其 次，只要他们提及重大内幕消息或机构操作内幕等信息，一般情况都是假的。我们首先得承认国内目前对上市公司的监管还不够严格和规范，多多少少存在一些内幕 交易或违规案例，但是我想说的是，作为大多数普普通通的老百姓股民，你凭什么能提前知道一些重大内幕讯息呢？假设真有一条重大信息让你知晓了，恐怕那时地 球人都知道了吧！这种“天上掉馅饼”的事会轻易发生在你身上吗？从这些能“忽悠”的投资顾问公司方面说，他们如果经常能获得重大内幕消息，那么，他们即使 从最少的资金做起，现在也早已是中国百富了吧，何必辛辛苦苦给普通股民打电话营销呢？这么重大的消息如果让普通人都知道了，那么传出此消息的重要人物也会 变得“不重要”了吧？总而言之，随着中国的各方面制度改革越来越完善和深入，依赖制度和法规漏洞的生财之门已经越来越窄了。

另 外，那些靠看技术图形、政策利好等做短线的投资公司，几年下来不仅赚不到钱，而且大部分资金浪费在交易费上。那些想在一夜间暴富的投资者可要小心了，往往 是这种急功近利的心态导致上当受骗。目前投资理财市场绝大多数公司是做短线，看技术图形，赚点就跑，亏了就卖。做短线最大的问题是不确定性很高，因为你要 判断明天股价是否会涨会跌，可能你前十次有6次做对了，但是从第七次开始你做错了，那么即使你前期赚到了些钱，那么以后的错误会亏得更多。这种风格往往迎 合了这些短线股民，总想赚些快钱，所以在选择投资经理时往往也是注重短期收益，忽视长期的高额回报。就连巴菲特、索罗斯这样的世界投资大师都不能确定明日 股市的涨跌，更何况普通投资者呢？中国股市这么多年走下来，坚持价值投资的投资人身家过亿的大有人在，但是从未听到过一个做短线的赚到大钱的，连长期在股 市中生存下来的都少见。

投资顾问公司的 骗局和手段也是与时俱进、层出不穷，最重要的是我们要擦亮眼睛，保持自己应有的理性和判断力。我们寻找的应该是这样的优秀投资顾问公司或是基金管理人：他 们坚守着自己的投资哲学和理念，他们独立思考、言行一致并富有远见；选择认同投资理念的客户来合作；不会向客户轻易承诺任何投资回报率，也不会太在意短期 的亏损与回报，但是他们有坚定的信念为投资人实现长期、可持续的财富增值目标。

曾经傲视群雄的华尔街“老大”----高盛（Goldman Sachs）公司被信贷危机搞得是焦头烂额，现在终于有了喘息的机会。安德鲁・巴里（Andrew Bary）评价高盛和摩根士丹利（Morgan Stanley）是“出类拔萃”的公司----《巴隆》杂志上周的封面预示了这两家公司的复苏。高盛公司的股票已经反弹到了100美元之上，并且公司的市 值接近470亿美元。而这次起死回生的奇迹，又将在高盛公司历史上留下辉煌的篇章。查尔斯（Charles Ellis）在他的书中写到，高盛公司是现在唯一一家合伙制的公司“在这种力量控制下，它的运营不受任何外部约束的影响，公司可以任意选择在什么条件下， 什么程度上，什么时候，和谁，进入哪个金融市场。”我想，在后记中，查尔斯肯定还想加上这么一句话：只要政府愿意送给高盛几十亿美元。

人 们之所以能够经常看到高盛公司的身影，是因为高盛公司的许多前雇员都在华盛顿的高位上声名显赫（例如鲁宾，鲍尔森等）。但是，“三十年河东，三十年河西 ”，高盛公司现在不得不倚仗于政府的支持。在过去的数月里，高盛公司已经得到了各种直接或间接的来自纳税人的帮助，现在的形势就好比是：美国的纳税人拿出 几十亿美金来帮助这个傲慢的公司渡过难关。这位金融界曾经的前重量级“拳王”现在却变成了纽约最大的“福利皇后”（靠政府福利生活的人）。

去 年秋天雷曼兄弟破产之后，高盛公司为了能够吸收存款，把自己从一家不受约束的投资银行变成了一家银行控股公司。像其他银行一样，高盛也参加了塔尔普计划 （TARP）。去年10月28日，高盛公司向政府出售了价值100亿美元的优先股，股利为2013年之前每年5%（之后每年飙升到9%）。像其他参加塔尔 普计划的公司一样，高盛公司以此享受到了政府的优惠政策。仅在一个月前，高盛公司为了获取50亿资金，以支付10%股利的高价向巴菲特出售了优先股，并同 时以发售公开债券的方式筹集了100亿美元。100亿5%利率贷款和100亿10%利率贷款间的差价是每年5亿美金----换句话说，这笔钱就相当于政府 给高盛的津贴。高盛公司的首席财政官大卫・温尼亚尔（David Viniar）声称，他们近期就会偿还欠TARP的债务。不过，高盛公司看起来还没有为此付诸任何实际行动。

不 过别急，还有更精彩的！想一想去年秋天，这些金融公司好像还只有通过付给向巴菲特这样机构高额利息才能获取资金。联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corp，简称FDIC）建立了一项计划以保证银行变卖新的无担保抵押，但是很多银行都感觉自己没必要参加。当FDIC公布这项计划发放的债务数字的时候 （截至到1月底为2500亿美元），并没有同时公布参加这项计划的公司名单。去年11月，高盛是第一个利用该计划的公司，它以3.367%的利率发售了 50亿债券，并在今年的3月12日，又发售了50亿美元。高盛公司声称它已发售了总计210亿美元的债券。多亏了政府的担保和这么低的费用，高盛公司才能 每年节省数亿元的利息。

精彩还在继续！ 一大笔由纳税人借给AIG“渡难”的资金被发现流向了其他金融机构----包括高盛公司在内。这是AIG 公司所有平行机构的清单，文件清楚地显示了钱从不同的机构流出。AIG的证券借贷部支付给高盛48亿美元，Maiden Lane III（旨在清算信用违约互换的项目）支付了56亿美元，并且AIG还过继给高盛25亿美元的抵押债券。

高 盛和其他的许多公司一样都犯了以下错误：1、购买那些看起来明显不能很好履行合同的公司的保险；2、向一个必然会破产的公司借入或借出有价证券。在普通的 破产中，处于这种情况下的公司需要和其他债券权人一样最多承担和他们投资数额相等的欠债。不过斯皮策（Eliot Spitzer）指出，因为政府不允许AIG公司申请破产保护，所以高盛和其他的众多公司不得不替AIG偿还全部债务。

就像《巴隆》杂志评价的那样，高盛或许还能被称作是一家杰出的公司。但是，如果没有政府的高额援助，它将会寸步难行。

房价目前看来像是触底了，但这个“地板”牢靠吗？

鉴于美国政府出台了许多重大措施支撑抵押贷款市场，房价显示出可能没有太多进一步下跌空间的迹象。

但房价并不仅仅取决于低廉的融资。事实上，如果更大范围的经济不能迅速复，政府的调节措施可能反而导致房价再度下跌。

大 幅下挫的房价和超级低廉的抵押贷款肯定会引发抄底。政府对信贷市场的干预促使基准的30年期定息抵押贷款利率降低到了4.85%。这是自房地美 (Freddie Mac)自1971年开始记录这项数据以来的最低水平。据联邦住屋融资局(Federal Housing Finance Agency)公布的数据，1月份美国房屋价格较12月份上涨1.7%，此前几个月房价都在下跌。

这是房市的恶性循环可能被打破的一个小信号。决策者们担心，房价跌得越狠，尚未还清贷款的借款人就越有可能选择违约，从而增加止赎，迫使房价进一步下跌。

如果房价持续复苏，就可能消除这种担忧，同时支撑整个经济领域的信心。

一 项关键数据表明房价有希望回升。美国全国地产经纪商协会(National Association of Realtors)的负担能力指数比近期房市泡沫期间的低点高67%。此外，该指数还比1991年底的水平高52%，当时正是1990－1991年衰退之 后房价开始上涨之际。当住房成本相对于收入出现下降时，该指数就会上升。

但还有两方面的因素可能阻碍房价回升。

首先，借款者可能不想在个人财务状况依然紧张的时候背负更多的抵押贷款债务。房价负担能力指数没有反映个人财务状况。截止去年年底，个人可支配收入仅为住房贷款负债的75%。而1991年这一比率为114%。

第二，不断上涨的失业率可能继续产生不利的影响。这种情况令在职人员对大笔买房开支更为谨慎，但失业造成的最大破坏是导致止赎增加，甚至个人财务状况较好的借款人也可能面临止赎。

贷 款拖欠比率数据并不乐观。需要特别指出的是，2006年之前发放的贷款出现违约的情况正在增加，而2006年贷款标准才开始大幅降低。First American CoreLogic的数据显示，今年1月，2005年发放的Alt-A贷款累积违约率为4.2%，远远高于上年同期的0.64%。2005年发放、不符合 房地美或房利美(Fannie Mae)收购条件的优质贷款今年1月份违约率为0.56%，上年同期为0.07%。

房利美2005年的抵押贷款大多数都是在十分谨慎的前提下发放的，但如今它们的违约率也异常高。

在这样的背景下，政府将会继续加大对抵押贷款的补贴。其风险在于：购房者被人为保持低廉的融资成本吸引入市，结果却发现房价随后又跌穿了当前的“底”。

熙熙攘攘皆为利往。近来，一些在A股市场摸爬滚打的投资者开始将目光盯在了美股上。两周来美股的强劲反弹引发其“触底”的激烈争论。近期要求加开美股帐户的人，不少就是瞅准抄底花旗集团而行动的。

而A股市场尽管“一步三回头”，也总算开始向2400点发起冲击，缘何这些投资者仍然频频出手美股，难道美股真的到“底”了，还是十八层之下仍有陷阱？在埋头赚钱的同时，如何解决跨境流动中资金安全的掣肘？

短短两周 翻了一倍

三十岁的Chris在外企工作，是典型的北京“单身女贵”。两周的时间内，她美股帐户里的钱翻了一倍多，喜得她把MSN的昵称都改成了“瓶中的妖怪”，因为自己抄底美股获得阶段性成功，就像打开了阿拉伯传说中的“瓶中怪”，完成了自己的愿望。

“ 股市回暖了，我的朋友们也会讨论起买股票的问题，那段时间，有人提到了花旗集团现在很便宜，从一年前的50美元每股跌到了一美元以下，所以我在当地时间3 月10日1.4美元的价格买入了这只股票。”Chris自己也没想到，在她重开账户的当天，花旗集团的CEO潘伟迪在员工邮件中称，扣除减记因素，花旗 1～2月份实现盈利190亿美元。这一数据鼓舞了早已涣散的市场人气，刺激美国三大股指上涨近6%～7%，随后，花旗的股价一路攀升，3月18 日，Chris把手中的花旗集团股票以每股3.3美元卖出，短短一周多的时间，她获得了翻倍收益。

尽 管炒美股在目前国内还是圈子内的一个尝试，但对于曾在国外留学多年的Chris来说，却也不陌生。2006年，她以5美元每股的价格买入了一家中国乳品企 业的股票，“一直到2008年8月份，这个乳品企业的股票涨到了45元每股，这只股票翻了9倍！”无意中，她分享到了一个在海外上市的中国公司快速成长带 来的收益。

或许是因为教育背景，她更愿 意相信在成熟市场上市的公司股票，因此选择了相对小众的美股投资。两地的时差对她来说问题不大，“我感觉美股开盘后一个小时内，市场的变化最大，所以开盘 后一个小时，我会在线，盯紧雅虎财经，搜索一些关注公司的新闻。一些超跌的公司，我会仔细观察它们的股价走势，如果是有止跌的趋势，我才会考虑进入。”晚 上9点到12点，是她关注美股的时间，12点一过，为了女孩子的“美容觉”，她就下线睡觉了。

和 其他华人一样，Chris对于低价股更为敏感，“我观察到，低价股的波动比高价股大，前段时间买的都翻倍了，所以一直喜欢低价股。”但她也发现，美股市场 上的中国企业股票，其实关注度并不高，“有一只国内知名的传媒股，我从9点盯到11点，还不超过10个交易”，她甚至怀疑，这些股票在开盘时更活跃，也源 自华人资金的爆炒。“低价股更容易波动，因此受华人欢迎，或许反过来说，因为它是低价股，所以更容易让华人关注，波动更大也说不定呢。”

不过并非每个人都能像Chris那么幸运。在采访中，Chris告诉记者，她妈妈，一个老股民，在看到女儿买美股赚钱后，也跟风开了美股账户，以3美元每股的价格买入花旗集团，“她现在很懊悔，因为一周过去了，还没有解套。”

而本周也是2007年来胡小姐度过的最忙的一周，她负责在深圳拓展海外股市交易业务。尽管从来没有登过一个广告，完全靠口口相传，但这个星期她的业务红红火火。

“以往开港股账户的人比较多，一般来说我建议他们顺便也开美股账户，但不是每个人都会接受我的建议。这一段时间，很多人打电话给我，要求加开美股账户。”据她了解，这些客户大多都接触A股市场，也对美股特别有信心，不少就是冲着“抄底”去的。

掺着隐忧的憧憬

不过，国内A股同样在复苏，本周更是步步紧逼2400点，有色、金融、地产等大蓝筹呈现明显的复苏迹象，市场的热度也持续升温，那这些投资者为什么还要舍近求远炒美股呢？

“ 从市盈率看，国内上证综指2300点时，市盈率已经到15倍了，而美股的市盈率低于10倍的还有很多。其中存在很多超跌股，很诱人！”小林在年初的A股市 场收获不错，他认为目前的A股已经回升到了一定程度，未来可能在一个较窄的幅度内波动。因此他更愿意去到另外的市场寻找更有价值的品种。他说，朋友中想法 与他类似的不在少数。不约而同的，几个同事都陆续开通了美股。

而 据记者了解，在开美股账户的人群中，不乏一些国内的证券从业人员。“这两年对基金从业人员做股票投资的限制越来越严，像我们在基金公司里工作，连亲属买卖 股票都必须申报，我们自己就更不用说了。但是在金融行业工作难以抑制自己在资本市场的投资冲动，所以投资港股、美股就是比较顺理成章的选择。”一位基金公 司的工作人员邹伟告诉记者。

在邹伟同行 的圈子里，近期流传着有人在花旗集团股价见底时买入权证，近期投资上收获十倍的故事，“这被视为有胆识及有眼光的典范。”邹伟说，在这样的心态鼓励下，越 来越多的行内同龄人有了炒美股的打算。有些证券行业从业人员也会通过各种关系，相约到美股市场上他们所关注的公司做实地调研，与高管交谈，了解第一手情 况。

事实上，利用互联网的便利，目前一些代理海外资本市场投资的中间商提供的服务基本上已经与国内券商无异，“通过我们的系统，不在交易时段可以电话下单，而交易时段则可以在网上实时下单。交易佣金与A股收费类似。”胡小姐说。

不 过对于邹伟来说，心存忧虑的是资金的安全。由于外汇管制，要投资港股或美股，邹伟的钱要么先通过“非典型”渠道转到香港，要么通过自由行“蚂蚁搬家”搬到 香港。“后者能够兑换的数量有限，而前者完全不受法律的保护。”邹伟观看过朋友的后一种做法----―通过“地下钱庄”把钱汇到大陆的私人账户内，在半个 钟头内，朋友的保证金账户上就出现了兑换过的港币数额。“虽然速度很快，但我看到朋友每一次把钱转出去还是有点担心。而在交易中，由于不像国内一样使用第 三方存管，我也始终对自己的保证金存在担忧。”邹伟说。

火热“抄底”还是冷眼旁观

除此以外，基金公司也开始对“抄底”美股蠢蠢欲动。今年以来，业内对发行直接挂钩海外指数的基金呼声很强烈。据记者了解，此类基金有望今年在国内出现。

3月16日，南方基金公司宣布，已正式签约标准普尔指数公司， 将在中国大陆地区独家开发跟踪标准普尔500指数(S&P500)的指数化QDII产品。此次签订的协议具有排他性，有效期为一年。南方基金认 为，和国内的指数化产品相比，国外的投资品种相对国内更加丰富。

交 银施罗德基金的观点则是，金融危机最坏的时候已经过去，但是实体经济在接下来的时间将逐步筑底。随着美联储大幅增加货币供应，美国出现持续通缩的概率较 小，也能避免出现大萧条，而伴随着对通缩担忧的消除，市场可能重新又面临通胀威胁。今年预计以美国市场为代表的发达市场将会产生一系列的反弹行情。

而 在2月份，香港交易所行政总裁周文耀也表示，香港交易所已与上海证券交易所签署了相关备忘录，计划于2009年年内推出可以在上交所场内进行自由买卖的基 金期权及期货产品，这主要是指与恒生指数挂钩的ETF及相关的期权和期货买卖。随着衍生产品的丰富，无需通过复杂的程序，国内投资者也可以更迅捷的分享到 境外市场复苏的成果。

但与目前火热的“ 抄底”心态相比，不乏市场人士对美股已经见底的说法持冷眼旁观的态度：一是对花旗等银行股一二月份的业绩大幅好转能否持续，业界看法不一。另一方面，对于 华人钟爱的低价股，也并非跌到一元以下就意味着到了底，具体还要视企业的基本面及市场的平均估值而定。更有业内人士反问，如果失业率还在上升，消费还在下 降，后续救市政策的细节、效力怎么样都还不知道，你就敢抄底？

也 有基金经理提醒，虽然从长期投资的角度看，美股已具投资价值，但由于进入到一个全新的市场，投资者在选股、选时上还需谨慎，“每一轮经济危机的复苏都需要 一个艰难的过程，如果本轮经济危机仅仅因为几次经济刺激计划就重新复苏，那未免也太简单了。投资者不能盲目乐观。”这位基金经理说。