森穆逊提到，在国际贸易收支失衡的情况下，美国很 可能走上保护主义的路。我认为如果奥巴马的政策成员真的有森氏说的水平，保护主义是不会出现的。这是因为今天的世界与二十年前的很不相同：开放而又满是廉 价劳工的发展中国家无数，在产品的成本上这些国家与先进之邦出现了一个差距很大的断层，「保护」对成本高的国家会带来灾难性的发展。好比如果禁止或约束中 国的玩具进口美国，进口商会转到印度等地方购买，就是对所有国家封杀也不容易找到投资者在美国设厂制造玩具。这是说，今天，保护主义的有效施行是要全面性 的：国际要全面，制造品也要全面。这样一来，美国的物价大幅上升不会被消费者接受。

我认为先进之邦是做梦做得太久了。工会的势力没有 明显地减弱，而美国还打算今年七月再提升最低工资。二十年来，我眼白白地见到美国的电视、音响、冰箱、计算机、钢琴、成衣、洗衣机等，逐步在国际市场上消 失。这几年轮到汽车，飞机的不吉日子恐怕不会太远吧。长此下去，先进之邦的学术高士与科技专材也会大量外流。解散工会及撤销最低工资是政治上行不通的好路 向，但我还是认为先进之邦真的要考虑在制造业这方面他们需要这样做。

森氏最关心的一点，我有同感的，是美元的前景不妥。如果美元暴跌，中国会首当其冲地受害。北京的朋友要怎样应对我写过了，不再说。我认为目前美元还算稳定，主要是因为美国的通胀搞不上去。

佛利民的货币理论奇怪地遇到一个大麻烦。去年九月雷曼兄弟事发后，联储局反应快，胆够大，把银根（monetary base） 推得垂直上升，其升幅之高，之快，是从来没有见过的——相近的也没有。但币量的升幅不怎么样，而消费的升幅是更慢了。看不到有什么「流动性陷阱」，只是银 行不大愿意借钱，借贷利率跌得少。我曾经以讯息费用作解释。这是说，金融危机出现后，银行变为惊弓之鸟，借钱倍加谨慎，在此同时，顾客还钱的本领的讯息困 难及抵押品的市值的讯息困难是增加了。这解释有经济内容，但在细节上的变化不容易拿得准。很不幸，目前的联储局走上了商业借贷的路。逼于无奈，但长此下去 会是灾难性。

我认为百分之八左右的通胀率，对美国目前的经济困 境会有很大的帮助。最近的数据显示，通胀推不上去。另一方面，银根升得那么高，长此下去，急剧的通胀早晚会出现。联储局能否及时约束是重要的考验了。今天 我认为，通胀对银根暴升的反应沙石愈多，到通胀明显地出现时，能成功地及时约束愈困难。我们因而不能排除恶性通胀，甚于上世纪七十年代的，有机会在美国出 现。这会是很大的不幸，因为美元与美国债券一定会暴跌。

几天前，联储前副主席Alan S. Blinder教 授发表文章，认为未来两年美国不会有通胀，甚至可能有通缩。他聪明地以不同性质的美国债券的孳息利率作比较，认为市场的通胀预期是很低的。然而，追查美国 上世纪七十年代的经验，大家会知道市场的通胀预期可以在几天之内甚至一夜之间急变，而孳息率的高企甚至上升可以相当持久地与货币量的收缩及通胀率的下降脱 节的。当年在美国债券市场上输钱的经济学者无数。另一方面，美元可以因为外围的因素而大跌，而这大跌会促使美国的通胀急升。无锚货币（fiat money）是非常头痛的货币制度。在时间上通胀的调控很难拿得准，何况这次金融危机的性质是以前没有遇到过的。是的，在最近一片对美国审慎乐观的声浪中，我不敢看好。那里的情况变得太复杂，太混乱。我们有理由相信，美国的经济制度开始恶化。

今年一月六日我发表《救金融之灾有三派之别》，指出有宏观派，有货币派，也有区区在下的微观派。跟着一月十三日我给货币派六个月的时间发挥。今天六个月的期限快到了。看来佛老的货币观是要修改一下的。

人类正在进行新的货币试验。看世界，欧美日本央行控制的基准利率几乎全为零；看中国，货币供应远超经济增长的日子卷土重来。如此“货币喷射”（monetary emissions，德国总理默克尔的用语），究竟会给经济带来什么影响？

读 到的多数评论，都认为没有什么大不了。反正物价指数还在跌。失业情况虽没有准确统计，但沿海接单出口工业还是负增长，那可是中国就业的重点所在。财政收入 呢？高于经济增长一倍的好日子结束了，今年前几个月还呈负增长。给定此种局面还将延续，即便国内投资、消费两旺，专家们还是认定“年内不可能出现通货膨胀 ”。6月10日，蒙代尔甚至在央视说：“中国需要更具扩张性的货币政策，要想达到这个目标，美联储和中国人民银行都需要增加货币投放量”——即使央行不对 这位鼎鼎大名的诺奖得主、欧元之父言听计从，一般的估计，“宽松的货币政策”还将持续。

这 就带来一个难得的机会，看巨量货币注入实体经济和市场之后，究竟会有什么现象跟着发生、究竟会产生什么效果？说机会难得，因为经济研究的实验室就是经济本 身，哪个题材的实验成本也不便宜。此次全球主要经济体一起大开货币龙头，是有史以来最慷慨的实验，从经验里找学问的经济研究断不可错失良机。

经 验说，带一个问题进入状况，远胜于“纯粹客观的观察”。还不够，最好再为问题预想一个答案，然后拿观察到的结果来加以验证。这尚待检验的预想答案，就是“ 假说”了。好的假说，是我们观察复杂现象的向导，也是探查现象背后规律的关键环节。那么，在“大量货币投入经济与市场会有什么后果”这个问题上，什么假说 值得带向未来的观察与检验？

我感兴趣的有两说。一说“ 货币似水”。大意是，货币别无他用，无非是给商品的交易充当媒介。因此，过量货币投入经济与市场，不会增加商品，却一定会提升物价的总水平。打个比方，直 升飞机在一个封闭的迷你国上空大手抛撒现金，使该“幸运国”每个人的手持现金都增加了一倍。接着会发生什么？是那里的每个人都多得到一倍的商品，还是该国 的物价总水平上涨一倍？如果你选后一个答案，那么恭喜你，货币主义大师弗里德曼应该判你对。可是，为什么直升机抛下的钱能让人人手持现金的数目都翻了一 倍？答曰：货币似水，流到人间就迅速、均匀地流淌开来，对所有人的机会均等。

另 一说，“货币似蜜”：新增的货币投放到经济与市场后，像具有黏度的液体如蜂蜜一般，在流淌的过程中可能在某一位置鼓起一个包来，然后再慢慢变平。这意味 着，过量的货币以不同的速度在不同种类的资产或商品之间“漫游”，结果就在一定时间内，改变了不同种类的资产或商品之间的相对价格。所以，最早发明此说的 哈耶克，更强调通货膨胀具有“流体均衡”（a fluid equilibrium）的性质。[注1]相对价格的改变，对一些人来说就是新投资机会的出现。不过，即使出现市场跟风行为与投机狂热，“热点”也难以持久。这是因为，“蜂蜜流淌”还将继续，鼓起来的“包”过一阵子终究是要变平的。

两 说都有趣。重要的是，这两说都可以得出毫不含糊的推断性命题，以便接受可观察结果的检验。其中，“货币似水说”定断，超过经济需要的货币进入经济与市场， 将无可避免地推高物价总水平。“货币似蜜说”则推断，过量货币在经济体内游走，所到之处摩擦力不同，因此能够暂时改变资产与商品的相对价格，并刺激投资、 消费行为的改变。无论我们同意其中哪一说，或者对两者都怀疑，这样清晰的推断总是容易接受检验。比较起来，那些把什么可能性都含糊说到一点的“预测”，除 了将来可以自诩“早就料事如神”，对认识现象背后的规律，帮助就不大。

两 说也有重要区别。“货币似水说”的重心在总量，在价格总水平；“货币似蜜说”更关注过程中相对价格改变的影响。不过，也不宜把两说的分歧看得太大。毕竟， 弗老领军的货币主义与哈耶克坚守的奥地利学派，有一个共同的出发点，那就是对“法定不可兑现货币”制度，抱有一种理性的怀疑。结合中国经济2004年以来 惊心动魄的起伏，先是“结构性过热”从钢铁、水泥、电解铝漫游到众多投资部门，然后是房地产、股市的历史性的上冲与下跌，再到物价总水平的陡起陡落，我们 或许可以把把两说合并：货币进入市场，受黏性支配改变相对价格，然后推高物价总水平。是的，货币似蜜，最后还是带黏性之水。

注释：

[1]感谢远在美国西北大学法学院的薛兆丰，发来哈耶克于1969年发表在JPE第77卷上的文章（Three Elucidations of the Ricardo Effect）。文章可于JSTOR网站获取：http://www.jstor.org/

话说深圳原市长许宗衡被双规后，相关审查人员发现其家中有一巨大的保险柜机关重重，“保险”异常，竟久不能开。

 

良久，方来一识货官员说，此乃声控锁，密码多用8个字。于是大家便轮流猜试：“人不为己，天诛地灭”，“芝麻开门，芝麻开门”，“上天保佑，升官发财”，“八仙过海，各显神通”，“人为财死，鸟为食亡”……均不灵。

 

无奈，“请”许至。只见许市长清清嗓子正色叫道：“清正廉洁，一心为民”。话音未落，柜门洞开……

 

据说，这是目前网络上盛传一个段子，虽有泄愤逗乐之嫌，但对一个曾表示要做“一个清廉的市长、不留败笔、不留遗憾与骂名”的腐败官员而言，这也不过是在以夸张的形式传送一个全民仇腐、社会失信的警讯而已。可以说，“许氏密码”道出的不过是这类贪官败类的真正嘴脸，说出的也不过是国人对那些道貌岸然的贪官污吏伪君子的痛恨之情。

 

当 然，心口不一的大忽悠、大骗子哪里都有，官僚队伍里有，股市里就更不例外了，所以才有接连二三的王益、王小石们因“密码”泄露而被撤职法办，也才有恶庄出 货时“利好满天飞”的绝密骗术贯穿中国股市近20年，而在庄家吸货时，“利空”则成了其惯用砸盘“密码”，连笔者去年在凤凰网接受采访时的言论也一度被人 改头换面为《经济专家侯宁：A股一个月内跌破1664点》，且利用笔者在国外度假的“空白期”在网上大行其骗。

 

人 非神仙，孰能无过？预测股指涨跌本便是我等俗人意欲挑战自己的“神仙事”，更何况，股势能弹多高和个股投资的成败并非一个层面的事情！然而，无论如何，一 个人的观点被存心扭曲而大肆传播，则无异于新世纪的指鹿为马了，而我们股市里，并不乏类似赵高式的无耻行径，就像许宗衡们可以把“人不为己，天诛地灭”的 密码“翻译”成“清正廉洁，一心为民”一样。

 

这 不，半年来，由于核心经济数据难见复苏，对外贸易一再萎缩，上市公司业绩大势向下，四成中小企业倒闭，国内产能过剩超过三成，所以这轮纯由流动性主导的投 机性反弹本已到“市梦”之末，可此时，股市里关于“牛市初期”、“反转行情”等等的说辞却反而被嚷嚷得铺天盖地了。更有甚者，针对近期“牛市初期”不离口 的境外投行言论，昨日我在网上竟然看到一篇题为《牛市总是悄悄地来临》的报道，大约是说“前度牛郎悄悄来，股指还得继续涨“云云。

 

然 而，我想笑问的是，天下还有如此大张旗鼓的“静悄悄”的牛市么？难道这也是大盘要暴涨的“密码”？说实话，就像在07年5500点以上还坚称沪指必上 10000点一样，在股市反弹了近60%时候说出这道“密码”还是需要勇气的，而在一个偏爱“吹牛”的单边市里，这勇气也难免会引来不少“纯爷们”的赞叹 ——君不见，一弹之下，20000、30000点的口号如今又满目皆是了么？

 

只 不过，当你误读了“密码”入场后，万丈豪情便会化为万丈深渊，所以“密码”被“静悄悄”颁布过后，听信了“密码”从而被留在沙滩上光屁股暴晒的的“纯爷们 ”才会羞红着脸，或骂娘以发泄郁闷，或赶紧找个角落，去反思那“豪情”和“勇气”背后，到底是处心积虑的阴谋还是黄牙小儿的无知。

 

拿 这次“悄悄地来临”的牛市而言，我在看到这字眼时更多想到的，却是《地道战》里山田小队长袭击冉庄时对汤司令所说的那句经典“密码”：“嗯——你们，悄悄 的进村，打枪的不要”！所以对现在来了的“牛市”甚至“30年大牛市”，我也便没多少兴趣了。很显然，我耳边依稀听到的是，“枪的，早打了，悄悄的，扯 淡！霸王硬上弓的，忽悠一个算一个了！”一笑！

 

事实上，我之所以在大势上看淡这貌似轰轰烈烈的反弹，更 深层的原因也很简单，其理由就像我不相信房地产市场能拯救了中国经济一样。如此，我自然不相信中国股市能在上市公司业绩持续下降的时候单凭幻想和流动性造 就一个持久的牛市，我也不相信中国股市的老庄们能无视业绩黑洞、新股发行和大小非解禁高峰的压力而去高位埋单，我更不相信中国股民会傻到连刚过去半年的超 级股灾都立马淡忘的份上——岂不闻“忘记过去就意味着背叛”么？

 

所以，在股指被基本操控的“奔3新时代”，还是让我们牢记“感情投资大师”徐志摩的“密码”吧，“悄悄地我走了，正如我悄悄地来。我挥一挥衣袖，不带走一片云彩……”

  经历了“小阳春”之后，在宽松信贷政策催生的投机活动驱动下，中国楼市再次步 入大幅度上涨的狂飙时期。统计显示，北京6月在售楼盘，近50个楼盘目前售价为其历史最高，多数楼盘从2009年一季度到6月份的涨幅超过20%。与其同 时，土地市场正在迅速升温，招拍挂市场面临较为激烈的竞争，开发商拼命竞拍土地，楼市开始出现超过2007年的疯狂局面。

    2008年是中国城镇房价回落的一年，如果没有美国金融危机爆发促使中国政府的房地产救市政策，我国城镇的房价预计将出现彻底的调整。本次救市的政策有税 收政策、信贷政策，也有地方政府实施的“购房退个税”、“住房入户”等公共政策。但是，真正促成本次楼市短暂回暖的，最重要的仍是信贷政策。

    今年以来，新增信贷涨势迅猛，1-5月份，新增信贷已达到5.83万亿元，预计上半年新增贷款可能超过6.5亿。种种迹象表明，资金大规模流向房地产市场 的证据是非常明显的，不仅表现为房地产商通过虚张声势的销售引诱更多消费者进入，而且为数众多的工商业资本和信贷资金通过高息借贷等方式进入房地产业，更 重要的是中央银行和银监会鼓励扩大消费信贷的政策。这不仅从根本上解决了困扰整个房地产业的资金链问题，提价的底气渐足；更重要的是诱导投机者大肆进入， 以期在可能的最后一次超级房地产投机游戏中攫取暴利。   

    在目前政策条件下，在北京市，一位拥有了购买第一套住房资格的购房者，只要能拿出20%的首付，就可以想买多少套有首付和利率优惠的住房，就能买多少套。 根据中央电视台《经济半小时》的报道，一位购房者利用现有商业银行争夺客户的政策漏洞，一个人就购买了35套住房，这已经成为目前楼市购买的主流。在深 圳，“零首付”、“一成首付”这些曾经在2007年惯用的炒作伎俩，再次在楼市出现。由于银行对于贷款的审查非常宽松，商业银行房贷任务加重，阴阳合同大 量出现，致使降低首付的情况再次泛滥。随着各地特别是一线楼市的“火爆”，越来越多的投资客重新活跃起来，而这些投资客乐于一成甚至更少首付，通过高杠杆 率“以小博大”，以便在房价上涨时出手获利。对于大手笔的投资客，中介也在积极吸引以便扩大业务规模。目前，中介普遍通过与按揭评估公司合作，将物业的评 估价做高，做成“阴阳合同”，利用银行较高评估价与卖家较低购入价之间的差额甚至可以为买家实现“零首付”。

    在“零首付”和低首付条件下，与其说是投机客在买楼，不如说是银行通过住房信贷方式买楼，这才是推动本轮房价快速上涨的根本原因。对于投机客而言，所谓“ 买房”不过是一个欺瞒的“文件工程”运作而已，至于房屋装修、家电家居、水暖电、商业服务等方面的消费，根本不在其考虑范围之内。如果考虑到开发商的“拥 楼自重”而不去考虑新项目开工，买楼的投机客只为通过囤积数量众多的空房转售，则本轮楼市热潮给国民经济增长带来的推动作用不仅丝毫不能体现，惟一能带来 的是社会恐慌、经济混乱，以及被开发商、投机客拖下水而深套其中的国内银行——老百姓再成为真正的受害者。

    如果房价能够保持上涨局面，投机客有机会将住房卖给真正的消费者，则投机客和银行可以避免损失；但是一旦房价下降，投机客一般会选择“断供”甚至出逃，留 给银行大量的、逐日贬值的房屋资产，则大范围的银行信贷危机，自然会不可避免。由于房价远远脱离了城乡居民家庭收入和支付水平，如果听任这种局面发展下 去，全国范围的房市崩盘必将发生。

    可以说，目前的中国已经步入了 “中国式次债危机”的高速通道。唯一正确的选择，是严厉打击来自银行内部人员、开发商、炒楼客的各种违规违法骗贷行为，收缩高房价条件下的房贷规模，严防 死守由于高房价引发的信贷风险爆发。但现实偏偏与理性背道而驰，间接预示了由房地产引起的危机在劫难逃。

在笔者看来，2007年8月开始的这轮经济危机，是一个三头怪兽：第一个头是百年一遇的金融海啸、第二个头是战后最严重的经济衰退、第三个头是上世纪八十年代初以来首现的通胀恶疾。

金融海啸的最坏时间应该已经过去。市场动荡仍会时有发生，但是在金融资产价格暴 跌、银行去杠杆化之后，再次爆发跨国家、跨金融资产种类的“火烧连营”的可能性已经下降，金融体系濒于破产的景象估计不会重演。金融海啸的转折点是美国联 储毅然推出数量扩张的货币政策。这一政策将央行的影响力由政策利率扩展到商业利率层面，有助于解冻信贷市场，并通过超低按揭利率为房地产市场输血。

金融海啸退潮，改变了资金的风险意识，恐慌开始消退，极端的“现金为王”变得不合时宜，资本市场逐步活跃，资产价格上升，银行趁机成功集资。金融体制的系统性风险，随之下降。

尽管金融形势好转，世界经济仍必须面对战后最严峻的衰退。笔者相信经济复苏的速 度，远不如市场气氛改善来得那样快。全球就业形势依然严峻，失业率不好转，消费信心和房地产市场的改善缺乏实质性支持。美国消费者去杠杆化相信需要持续多 年。不过，美国非农就业数据由预期减少50万降至减少34.5万，给人一线希望。同时，一些美国银行强化了资本金之后，银行信贷可望有所恢复。

笔者相信，美国经济已经站在复苏的分水岭上。尽管经济形势的改善需要时间，但是如果银行开始借贷，就业机会的减少会逐渐收窄，复苏就只是一个过程的问题，早晚的问题。

然而，这些并不是故事的全部。这场复苏是，建立在史无前例的低利率基础之上，建立在史无前例的货币扩张基础之上，建立在史无前例的全世界政府联手救市基础之上。经济复苏，也意味着史无前例的流动性回笼即将开始，意味着史无前例的政策正常化即将开始。

首先笔者相信，央行出手回收流动性的行动，一定较慢较迟疑。经济处于复苏初期时的 数据必然好坏参差，而雷曼兄弟事件的教训是千万不可在情况未稳定前造次行动。其次，当国债利率已经上扬时，央行同时面临着回收流动性和稳定债市的双重任 务。而且，央行对如何收紧流动性全无经验。目前流动性大量注入金融体系，只是由于银行借贷审慎而暂时未对实体经济造成冲击。在银行资本得到重组之后，一旦 银行开始借贷，资金的乘数效应会爆炸性地出现。

如此大的流动性，在经济复苏之后，几乎无可避免地会带来通胀，而且美元因素势必将 其变成一个全球性压力。美国政府为拯救经济开出天文数字的财政赤字，美债、美元纷纷受到抛售压力。美元贬值，带来所有以美元计价的资产升值。能源、商品、 农产品价格大涨，成为诱发全面通胀的催化剂。

笔者认为，资产价格通胀已经展开，消费物价通胀则会在2010年~2011年之间 抬头。两年内全球CPI可能由目前的通缩水平，一跃升至３~6%的通胀水平。全球央行将被迫作出强烈的政策反应——全面收回流动性，利率到 2010－2012年较目前水平上调3~6%（包括利率水平正常化和加息）绝对不出奇。

数量扩张政策是这次央行对抗金融海啸的特效药。央行直接干预，通过大量购入商业票据和债券，拉了低商业利率，重启了资金市场运作。不过，央行当时面临着金融收缩和经济衰退局面，并无物价上涨的后顾之忧，有倾全力一击的政策空间和政治授权。

然而，一旦通胀再起，货币当局势必腹背受敌：一方面需要稳定经济，刺激需求；另一方面必须维持币值，将流动性推回到正常和合理的水平。在战后经济史上，央行很少在两条战线同时作战并取得成功的先例。

这轮经济危机的第三个丑陋的头，应该是通胀失控，迫使央行大幅提高利率，由此带来新的经济调整和市场恐慌。流动性骤紧、资本成本激升，是这个阶段的特征，估计过度进取的投资者会陷入新的困境。目前出现的流动性驱动型资产价格上涨，既是机会，也可能是未来的陷阱。

笔者看来，高通胀局面不是不可避免。不过，央行必须在经济衰退和流动性过剩两面悬 崖之间的羊肠小道上摸黑前行。没有多少历史经验可资借鉴，也没有什么成熟的经济理论作为指导，央行们目前似乎还没有一个令人信服的退出机制来抽干过剩的流 动性。政治因素、市场因素干扰着决策者政策的思考和判断，其失手的可能性颇大。

通胀来临的时机，至关重要。究竟危机的第三步是通胀抑或滞胀，相信取决于今后12个月经济复苏的力度、央行货币环境正常化的手法，以及你我运气。这轮危机，我们只过了一半。

中国的实体经济的复苏是冷热不均的，既有热的一面，也有温的一面，更有冷的一面，这决定了目前中国的货币政策还是会以宽松为主。”

观点地产新媒体：那您怎么看待目前的房地产市场呢？

　　与其说是由于经济复苏带动了金融价格上涨，倒不如说是太多的流动性，太低的资金成本带动了金融资产的价格上涨，而这些金融资产的价格上涨帮助了人们信心的恢复，从而带动了实体经济的复苏。

　 

观点地产新媒体：但从统计局最新公布的数据来看，中国的实体经济到目前为止还是处于走下坡的阶段？

　　房地产的下一个调整周期估计不会在今年出现，也不会在明年较早的时候出现。

　　

观点地产新媒体：但是房地产这一轮的反弹和复苏比预期来得快得多，似乎超出了很多人的想象和预期。

   上周谈到中国城市房价的合理标准，收到不少读者反馈，所以再啰嗦几句。

   若把投资驱动的房地产交易性溢价视为泡沫，中国自从有商品房交易市场后，房地产泡沫不仅挥之不去而且越来越高。

　　房地产的投资性溢价可细分为三个来源。其一是土地开发的溢价，从获得土地到 销售房产，土地的规划和开发必然产生溢价;其二是房产交易的溢价，来自于对未来预期升值的贴现，来自于房产作为交易性资产的属性;其三是杠杆融资的溢价， 因为房地产的抵押贷款是把房产作为融资性资产，买房便成为杠杆投资的工具。

　　国土资源部最新的调查表明：土地价格占房价的比重从10%-40%不等，调 查样本的平均水平为23%。这个数字并不说明真实的地价/房价的比率，因为调查样本中的地价是项目公司会计中记载的购地价格，而在发展中国家的城市化进程 中，从买地到卖房的期间会产生土地溢价，若以卖房的时点计算地价，地价/房价的比率就高达60%-70%。从20%-30%地价占比到60%-70%的地 价占比是开发商的主营利润来源，所以至今中国城镇住宅的销售依然以毛坯房为主，而毛坯房只是土地的立体分割，是土地溢价的实现方式，在消费功能上也不构成 为可居住的房子。

　　可想而知，如果没有土地溢价的收益，开发商怎么可能放弃精装修房的利润呢? 发达国家的城市住宅都是精装修的，而精装修房的利润非常之低。在美国，当土地开发的溢价基本消失后，房地产的成本结构大致各占三分之一：1/3的地;1 /3的房;1/3的利。由于只有1/3的毛利润，去掉人吃马喂及各项税费，开发商的净利润所剩无几。在经济低迷时期，地价还会占到房价的1/2，开发商的 净利润就更少了。

　　再谈房产交易溢价和杠杆溢价。资本市场的功能是创造交易，从土地到房产，预 期交易转化为真实交易，所以会产生交易性溢价，这就像新股上市的开盘价高于发行价一样。在开盘的一瞬间公司不会有很大变化，只是公司的股票有了交易，预期 的交易转变为真实的交易。交易性溢价有时并不高，但杠杆投资会把微利放大若干倍演变为暴利，而对暴利的追逐是一般投资人的本性。

　　在中国经济中，房地产几乎是个人和家庭唯一的融资性资产，在土地开发、房产 交易和杠杆投资的三重溢价驱动下，对城市房地产的投资需求必然不断强化，所以房地产的投资泡沫和我们形影相随。在这个市场阶段，若以租金回报率衡量房 价，20-30年的租金回报率就有了相对的合理性，因为房地产泡沫的生成来自于投资和消费的双重需求。

　　在现代经济，不投资是步行，投资是骑车，举债投资就是开车。三种选择风险在 逐级上升，但在通胀的威胁下，不投资的风险也在逐渐上升。个人和家庭是否选择投资，不过是两险相权取其轻而已，人们一旦熟悉了举债投资的工具，投资就有了 技术含量，从初级水平的投资升级为杠杆率的调控也来自于人性，来自于人性中挑战风险的偏好。

   上周谈到中国城市房价的合理标准，收到不少读者反馈，所以再啰嗦几句。

   若把投资驱动的房地产交易性溢价视为泡沫，中国自从有商品房交易市场后，房地产泡沫不仅挥之不去而且越来越高。

   房地产的投资性溢价可细分为三个来源。其一是土地开发的溢价，从获得土地到销售房产，土地的规划和开发必然产生溢价;其二是房产交易的溢价，来自于对未来 预期升值的贴现，来自于房产作为交易性资产的属性;其三是杠杆融资的溢价，因为房地产的抵押贷款是把房产作为融资性资产，买房便成为杠杆投资的工具。

   国土资源部最新的调查表明：土地价格占房价的比重从10%-40%不等，调查样本的平均水平为23%。这个数字并不说明真实的地价/房价的比率，因为调查 样本中的地价是项目公司会计中记载的购地价格，而在发展中国家的城市化进程中，从买地到卖房的期间会产生土地溢价，若以卖房的时点计算地价，地价/房价的 比率就高达60%-70%。从20%-30%地价占比到60%-70%的地价占比是开发商的主营利润来源，所以至今中国城镇住宅的销售依然以毛坯房为主， 而毛坯房只是土地的立体分割，是土地溢价的实现方式，在消费功能上也不构成为可居住的房子。

   可想而知，如果没有土地溢价的收益，开发商怎么可能放弃精装修房的利润呢?发达国家的城市住宅都是精装修的，而精装修房的利润非常之低。在美国，当土地开 发的溢价基本消失后，房地产的成本结构大致各占三分之一：1/3的地;1/3的房;1/3的利。由于只有1/3的毛利润，去掉人吃马喂及各项税费，开发商 的净利润所剩无几。在经济低迷时期，地价还会占到房价的1/2，开发商的净利润就更少了。

   再谈房产交易溢价和杠杆溢价。资本市场的功能是创造交易，从土地到房产，预期交易转化为真实交易，所以会产生交易性溢价，这就像新股上市的开盘价高于发行 价一样。在开盘的一瞬间公司不会有很大变化，只是公司的股票有了交易，预期的交易转变为真实的交易。交易性溢价有时并不高，但杠杆投资会把微利放大若干倍 演变为暴利，而对暴利的追逐是一般投资人的本性。

   在中国经济中，房地产几乎是个人和家庭唯一的融资性资产，在土地开发、房产交易和杠杆投资的三重溢价驱动下，对城市房地产的投资需求必然不断强化，所以房 地产的投资泡沫和我们形影相随。在这个市场阶段，若以租金回报率衡量房价，20-30年的租金回报率就有了相对的合理性，因为房地产泡沫的生成来自于投资 和消费的双重需求。

   在现代经济，不投资是步行，投资是骑车，举债投资就是开车。三种选择风险在逐级上升，但在通胀的威胁下，不投资的风险也在逐渐上升。个人和家庭是否选择投 资，不过是两险相权取其轻而已，人们一旦熟悉了举债投资的工具，投资就有了技术含量，从初级水平的投资升级为杠杆率的调控也来自于人性，来自于人性中挑战 风险的偏好。

   世界银行最新的预测是：经济还有下行风险，未来走势不容乐观。股市为何会又强势上升呢？业内多数人的观点是：因为全球经济都“不差钱”，通货膨胀表现为资 产价格膨胀。货币发多了，这是不争的事实；用消费物价指数（CPI）衡量的通货膨胀并没有出现，这也是不争的事实。在通货膨胀浮出水面之后，资产价格膨胀 是否会消失呢？

　　经济学界最负盛名的华裔经济学家邹至庄教授在他的博客中，用货币学派的公式 （Mv=PY）解读中国的通货膨胀，说明从超额货币发行到通货膨胀浮现有2-3年的时间滞后，如果在这2-3年中，实际产出由于超额货币的刺激而提高了， 超额货币就会自行消化在新增产出之中。这个公式支持了凯恩斯的适度通胀理论，也提出了“适度”的衡量标准，即预期的实际产出。如果把8%的增长目标设定为 预期产出的下限，把工业增加值的增长12%设定为上限，广义货币（M2）的适度增长区间应为8-12%。即使再把政府投资也设定为预期产出，连续数月 25%以上的货币增长也超过了“适度”的标准，结论是：通货膨胀已经事实上存在了。

　　超额货币流入商品交易市场，特别是流向消费物价指数“篮子”里的商品，必然引发令人担忧的恶性通货膨胀。但是在现代宏观经济中，超额货币还有另外两个流向：一是流入国际商品市场，二是流入资产交易市场。

　　流入国际市场的货币不仅不会引发国内通货膨胀，反而会置换实体经济的商品或 生产资料进入本土经济，等于增加了本土经济的实际产出。所以，每流出一个货币单位就能消化两个单位的超额货币。从这个角度看货币输出，超额货币和预期产出 之间就增加了一个新变量。流入资产交易市场的货币会导致资产价格膨胀，但资产溢价通常不会被视为通货膨胀，反而会放大财富效应，使超额货币消化在资产价格 膨胀之中。资产溢价越高，对超额货币的吸收量就越大，资产泡沫就成为投资人挥之不去的身影。从这个角度看投资品市场，超额货币和预期产出之间也增加了一个 新变量。

　　在货币学派的通货膨胀公式中加入上述两个新变量，就解读了国际化和证券化的 内在驱动，说明通货膨胀可以“潜伏”在国际市场和投资市场之中。目前中国经济的“特色”究竟是什么呢？我认为是“三高”：高通胀驱动高成长解决高失业。上 世纪80年代的“高”增长不过是“保四争五”，即经济增长4-5%，现在却不能容忍低于8%的经济增长速度。原因是城市化以每年1%的速度增长，就业压力 因此逐年上升，经济增长中的“基数”也就逐渐提高了。久而久之，以超额货币发行刺激经济增长的宏观调控模式逐渐形成，通货膨胀就成为“三高”之一，与中国 经济的高成长和高失业如影随形。超额货币的发行虽可解燃眉之急，却是覆水难收，积重难返，这就需要有容纳超额货币的市场——于是先有出口，后有股市，再有 房地产，这三个领域相继成为吸纳超额货币的蓄水池，掩盖了长期存在的高通胀。

　　出口、股市、房市共同构成为超额货币的三大蓄水池，在出口急剧下降的现阶 段，股市和房市还要分摊原来由出口所承担的货币份额，从而使超额货币驱动股市和房市在互动中走高。所以我在年初讲：“上半年买股，下半年买房”。现在看 来，股市房市的“通货膨胀”比预期来得更生猛，预计还将在互动中持续走高。资产交易市场中的“通货膨胀”是在实体经济下滑时发生的，这是一种新型的滞胀， 可定义为“投资性滞胀”，即实体经济增长的停滞与资产价格的膨胀。这种新型滞胀与CPI代表的通货紧缩并存，因为超额货币的发行会在通货紧缩时加速，从而 在投资市场中演绎了一个新的“三高”：高通胀驱动高股价带动高房价。和实体经济中的“三高”不同，这是虚拟经济中新的“三高”，但源头都是超额货币的发行 即高通胀。

　　“投资性滞胀”作为经济增长的一个特殊阶段，是以CPI衡量的通货紧缩为前 提的，因为CPI代表的通货膨胀一旦浮出水面，超额货币的发行速度必然下降，政府的货币政策将逐渐收紧，资产交易市场中的“通货膨胀”就会相对弱化。换句 话说，在以CPI代表的通货膨胀浮出水面之时，如果实体经济的增长依然迟滞，不能支持高股价和高房价，股市和房市的非理性繁荣就会结束。有些学者说“通胀 无牛市”，这或许也是原因之一。

   温州炒房团几成过街老鼠，因此他们只能低调再低调。近日《南方都市报》采访在深圳的温州炒房团，揭开了一角面纱。

    温州炒房团被认为撬动了房价，是高房价的罪魁之一。这个理由说不通，投资者服从于市场预期，越是精明的投资者市场预期越是准确，如果说罪魁，那就是市场预期。无论是投资者，还是中间商，都不过是经济与货币政策预期的产物，就象流通不是罪，投资也不是罪。

    国家统计局的数据显示，5月份全国二手房销售价格同比上涨0.9%。与4月相比，二手住宅销售价格上涨的城市有46个。国家统计局相对保守的数据尚且如 此，其他实体调查更显示房地产泡沫现象的泛滥。根据中介机构的调查，投资客而不是自住客明显增加，深圳已经达到20%左右，上海、北京等地大同小异。如果 投资比例达到40%以上，意味着房地产市场将达到历史泡沫峰值。目前商品房成交量已经达到2007年的高位，按照目前的趋势，去库存化将在今年提前结束。 中信证券最新研究报告将下半年中国房地产维持“强于大市”的投资评级。

    拉高房地产市场是经济复苏的必然产物。一方面为了刺激开发投资，保证经济增长，政策基调仍将维持不变。只要宽松的货币预期维持不变，而实体经济的产能过剩 风险不变，民间资金就不得不四处出击，寻找投资机会，资产泡沫由此而生。目前我国比较畅通的投资渠道一是股市，二是楼市，其他期货、黄金等市场是少部分专 业投资者的游戏。在股市从去年十一月份开始上涨后，楼市于今年二、三月份行情启动，开始疯狂上涨，正是资产泡沫预期的必然产物。

    投资者另一个预期是资产泡沫不会被政策刺破。看看股市吧，只要略有下挫，就有各个政府部门轮番上阵表示维稳意向，中石油、中石化、中国银行、工商银行就会 被神秘资金拉升到高位。原因很简单，只有资产价格维持在一定位置才能保持市场信心，才能通过资本市场缓解银行部门的压力，才有可能拉动民间投资与居民消 费。

    房地产行业更是不遑多让，在一些地区，地方政府收入的40%以上依靠房地产业，政府相关部门的小金库靠房地产市场回暖，建材、钢铁、家居、纺织等50多个 行业依靠房地产行业拉动，虽然碍于房地产行业牵涉的民意压力，有关部门不会主动表示拉动房地产，有时候甚至会表态降低房地产热度。但听其言不如观其行，到 目前为止，最重要的土地出让款周期与交易税费优惠没有丝毫收紧迹象，各地方政府敞开怀抱迎接房地产投资与开发商正是方兴未艾，一些地方政府对于外资投资房 地产行业早已开闸，还有什么能够挡得住房地产市场的上升步伐呢？

    与其说温州炒房团拉高了房价，不如说是精明的温州炒房团看到了市场预期的变化，感受到了资产泡沫的威力，他们是弄潮儿，却无法左右大潮何时出现。真正左右 大潮者，是看不见的手。温州炒房团是弄潮儿中最勇敢、最精明的一批人，他们的模式影响着投资客的投资周期、投资模式。

    近期深圳房地产市场之所以大热，有两个与众不同的因素，一是与其他一线城市相比，广州、深圳等地房地产市场相对处于价格洼地，在海南地产泡沫破裂后，深圳 与广州等地房价没有出现类似于上海、杭州这样的疯狂上涨期，二是去年上海等地房价维持不动，深圳等地房地产均价实实在在下挫，目前处于洼地的修补过程。

    投资者对于房价可以起到推波助澜的作用，不断进入房地产市场的投资者会让市场脱离租售比等基本面的约束，在短期之内因为财富的示范效应促使民间资金源源而 入。只要泡沫预期存在，这个周期就不会改变，除非出现加息、加税等政策打压现象。环顾欧美日等地的房地产市场泡沫破灭，全都由央行逐步而坚定地加息开始， 而后引发投资客撤出，交易清淡，市场下行。这是房地产市场的规律，概莫能外。

    把深圳房价上涨推给炒房老太，相当于把美国次贷危机原因归咎于低收入购房者，其实是无能者的卸责行为。

    中国股市与楼市之所以如此火爆，狂放的银行信贷居功至伟。虽然央行与银监会对此遮遮掩掩，但银监会的窗口指导暗示，银行在月末与季末冲贷款额、资金转入资本市场的力度不容小觑。

    一些学者捅破了这层窗户纸。

    前全国人大副委员长成思危先生指出，今年第一季从银行信贷转到投资领域的资金约有2.4万亿元，其中部分流入了股市和楼市，他表示，目前还无法判断股市和 房市是否已到累积泡沫的程度。国务院发展研究中心宏观经济部副部长魏加宁则给出了具体数字，表示有20%左右的信贷资金流入了股市，30%左右的信贷资金 流入了票据市场，以今年前五个月5.8万亿的贷款规模来计算，即约1.16万亿的信贷资金流入到了股市上。这些资金加上民间涌入资本市场的资金，远远大于 市场所需要的资金量，保证了中国资本市场迅速上升。

    有人认为市场资金量如此之大，而没有通胀之忧，中国资本市场与实体经济处于复苏上升的大好时光。这种说法只讲一点不及其余。

    截止2007年为止的上一轮全球经济周期形成了资本市场与实体经济分离的特殊局面，宽松的货币政策可能导致资产价格上升，大宗商品价格上升，而工业品价格保持在低位；实体经济毫无长进，而资本市场一片火爆。笔者此处所指的资本市场，泛指投资一年以上的市场。

    有三个典型案例可以证明这一点。

    从2002年到2005年，由于新兴国家通过出口获得大量美元，导致美国长期国债利率处于异乎寻常的低位，甚至比短期债券更低。这些国家对于美国国债贪得 无厌的需求——根据美国财政部数据，从2000到2005年，美国国债的海外持有量增长了一倍，至2.03万亿美元——因此，前美联储主席格林斯潘表示， 不管实体经济如何，只要美元如此泛滥，资产泡沫一定会存在。当然，除了华尔街和投资者，谁都没有得到什么好处。最后次贷危机破裂，环球同此货币地狱。

    日本同样如此，上世纪90年代日本经济泡沫破灭后，政府实行宽松货币政策，到1996年，日美间长期利率的利差扩大到5%。由于日元是国际流通货币，日元 宽松的结果是投资者借日元投资其他高息货币，形成了一条完整的货币套利投机链条。这对日本实体经济没有任何好处，日本的宽松货币政策同样无法挽救经济，即 便日本央行把利率降为零、基础货币每年30%，结果是促使日元投机交易更加火爆。货币政策之所以失效，本质在于它只是增加了货币的供给，却不能增加企业的 货币需求。日本央行痛陈，“当日本面临各种结构性问题时，单靠货币宽松政策是很难让日本经济复苏的”。

    尽管如此，日本央行与财政部不敢出台其他政策，以免被新凯恩斯主义者群起而攻之。日本已经陷入了实体经济的可怕陷阱，碍于内需市场有限，他们既没有改革的空间，也没有改革的勇气，只能等待国际贸易好转。

    中国情况如何呢？在1993年，中国曾经出现过美国经济学家麦金农所称的“中国之谜”，即 “在财政收入下降的同时保持价格稳定与高金融增长”，大量超额货币供给与低物价水平并存，货币莫名其妙地“消失”了。2009年中国之谜重新上演。

    货币怎么不可能消失，只可能转移。货币有三条转化途径，不是注入实体经济，就是对国企、国有控股大型商业银行进行了隐性的补贴，或者是注入了资本市场。由 于人民币不是国际流通货币，因此，从2008年年底开始实行的宽松货币政策部分转为国企的显性或者隐性补贴，大部份转入股市与楼市，导致A股市场溢价远高 于H股市场。

    我们正在用一个稍小的泡沫取代全球金融危机之前的大泡沫，谁也无法确知这个泡沫究竟有多大，这取决于市场的承受力，与政府吹大泡沫的决心。但有一点可以肯 定，此轮经济增长不是实体经济的盛宴，而是资本市场狂欢节的序曲。在资本市场狂欢之后，实体经济如果无法跟上，一场新的危机，不管叫次贷危机还是大宗商品 危机，又将爆发。

注：处于一个变革的时代，传统的通胀学说也许已经无法解释资本市场，充斥的流动性改变了一切。朋友发来短信，说是“铁血造泡”，没错，正是如此。

尽管通胀前景已经明朗，但是关于通胀的话题还处在确认阶段。本文不打算参与究竟是通胀还是通缩的讨论，这个已经过时了。本文只是就通胀明朗化之后散户退出机制，做一个一般性的探究。

通胀将伴随一波较大的股市牛市。散户主要考虑的是散户退出的策略。这包括：

1。对牛市大顶的判断。http://www.ccthere.com/article/2275176

2。对退出牛市之后资金的存放形态。

3。从牛市退出到大底形成之间的投资策略。http://www.ccthere.com/article/2275176

4。大底的判断。

5。底部的构筑。http://www.ccthere.com/article/2275176

从美元末日理论的角度看，下一波的牛市主要还是因为货币泛滥造成，是一波必然发生的牛市。由于通胀已经无可避免，这一波的牛市纯粹是资本市场的牛市，而不是实体经济的牛市。

注意这一波牛市的两根主轴：http://www.ccthere.com/article/2275176

1。资本市场的泡沫进程。

2。实体经济的通胀进程。http://www.ccthere.com/article/2275176

实体经济通胀进程将导致银行收紧流动性提高利率。而这将最终导致资本市场的泡沫再度破裂，大顶就此筑就。

时间点不是本文考虑的课题。但是就退出策略而言，基本上可以做出这样的判断：http://www.ccthere.com/article/2275176

1。在利率高涨起来之后，通胀率将快于利率的增长，这是大通胀的特征；

2。这个特征将制约大多数投资者无所适从不敢轻易从股市撤出资金。因为资金撤出之后没有很好的去处，通胀炽烈之下货币贬值，所以持币就是亏损。http://www.ccthere.com/article/2275176

3。正确的退出机制恰恰是退出股市，买进短债，进而在利率见顶时就是股市大顶之后，转为长债，锁定尽可能高的利息。

4。用债券的形式存放资金，等待大底的到来。http://www.ccthere.com/article/2275176

高息之下股市必崩。所以在央行开始提高利息之后，就要密切观察股市走势，捕捉顶部。但也不必拘泥于非要抓住顶部不可。顶部是抓不到的。在顶部区间撤离，就是胜利。

股市见顶之后，这一次可能跟上一次不同，未必会有50%的腰斩。特别是大宗商品的价格未必再次腰斩，反而可能会在新的平台上持续下去。但是鉴于风险的存在，还是撤离股市比较安全。http://www.ccthere.com/article/2275176

　　虽然近期推出的私宅持续获得热烈回响，分析师认为，现在说房地产市场已经复苏可能还为时过早。

　　华侨银行投资研究(OCBC Investment Research)于昨日发布的报告中指出，尽管本地买家依然在推动私宅的需求，而且购买房地产来投资的人也日趋增长，外来资金却还未涌入，本地就业机会也未增加。

　　有鉴于此，它维持对房地产业的“中性”评级，表示近期购买的动力可能是出于之前被抑制的需求，促使现金充裕的本地投资者再度进场。

　　它也在报告中指出，大众市场住宅项目持续面对强劲需求。星狮地产(Frasers Centrepoint)的8@Woodleigh这个330个单位的大众市场项目在两周内全部售出，平均价格为每平方英尺780元。

　　预料于接下来几周推出的大众市场项目包括集永成(Chip Eng Seng)388个单位的Oasis@Elias，以及Tripartite Developers329个单位的The Gale。

　　至于中档市场，远东机构(Far East Organisation)的Vista Residences推出的首批单位也取得强劲的认购。购买房地产来投资的人也处于增加的趋势。

　　Vista Residences的最低价格约为每平方英尺1050元。相较于坐落在它旁边、每平方英尺平均880元的城市发展(City Developments)的艺居(The Arte)，价格看似上涨了不少。

　　但分析师指出，价格的差距是由于单位大小的不同。Vista Residences的单位较小，每平方英尺的价格较高。因此，每平方英尺价格的增长和其热烈回响不应该被视作房地产价格的新涨势。

由于美国国税局(IRS)加速查缉脚步，瑞士的银行为避免被扣上帮助美国富人开设海外秘密帐户进行逃漏税的大帽子，纷纷展开关闭美国客户帐户的动作。

据 港台媒体报道，其中瑞银(UBS)及瑞信这两家当地最大银行，已要求美国客户将资产转移至特别在美国注册的部门，否则将会失去户口。而Mirabaud & Cie等小型私人银行甚至正在关闭所有美国客户的户口，据估计，受影响的包括500万居住海外的美国人，当中瑞士占3万。

这些银行不愿透露有多少人受到影响，但据估，将有超过500万名住在海外的美国人受到影响，其中住在瑞士的约有3万人。瑞士的银行必须先向美国证管会(SEC)登记，才能提供美国人服务。

Mirabaud & Cie银行董事长、同时也是瑞士银行家协会主席的米拉波德说，“我的银行不想那么做(向SEC登记)，因此我们将不再为美国人开设投资帐户。”

美国公民开始感到自己象是令人避之惟恐不及的传染病患者。住在日内瓦已长达40年的美国公民戴丝莉指出，Zweiplus银行与Raiffaisen国际银行的日内瓦分行都拒绝为她开设投资帐户，使她必须用现金进行一切交易。

美国亦建议提高代IRS收取税款的海外银行的报告及监察要求，令执行条例的成本及触犯美国法律的机会有可能大增。律师事务所Hogan & Hartson合伙人亚当斯表示，由于该要求涉及投资大量设备，令银行难以赚钱，故部分瑞士银行宁可不做美国人生意。

报道说，向美国SEC登记，代表这些瑞士银行的客户不受瑞士银行保密法所保护。而正是这项严格保护客户隐私的法律，使瑞士银行得以吸收世界各地的巨额资产。不过，在瑞银承认帮助美国客户避税后，瑞士政府于今年3月表示会配合国际逃漏税查缉。

打算追回估计达500亿美元未付税款的美国国税局，从今年初开始对美国民众公开海外帐户加强施压。该主管机关限定9月23日为最后期限，要纳税人申报所有海外帐户，否则将有可能吃上逃漏税官司而入监服刑10年之久，以及被处以高达50万美元的罚金。

美国财政部副部长、“问题资产救助 计划”(TARP)负责人赫布?阿列森表示，政府将很快实施银行“有毒资产”收购计划，帮助银行清理资产负债表。根据此前公布的计划，政府将引入私人投资 者，成立一个公私合营基金专门收购“有毒资产”，太平洋投资管理公司(Pimco)很可能被财政部选中，参与其中。被称为“行走华尔街的金融怪才”的太平 洋投资管理公司首席投资官比尔.格罗斯仿佛也成为“拯救美银行业大兵”......

据 香港商报报道，作为全球最成功的债券基金经理，太平洋投资管理公司首席投资官比尔?格罗斯以其超凡的投资策略纵横债券市场几十年，不仅成功地预测了网络泡 沫和次按危机，其言论更是影响着白宫的金融决策。如今，有意参与政府救助计划的格罗斯，能否凭借自己的远见卓识，重演百年前老摩根拯救美国银行业的英雄壮 举呢？

比尔?格罗斯，全球最成功的债券基金经理，每天都会利用午餐时间与他的高级副手们召开会议，讨论公司的投资。为了挡住阳光，他要求把会议室的窗帘全部放下来。他还要求助手们全部关闭手机，中断与外界所有联系，以便集中注意力于他最关心的事情上。

为 迅速聚敛财富中的太平洋投资管理公司(Pimco)的客户赚钱。现年65岁的格罗斯是华尔街出了名的怪胎。他的一些投资策略是从拉斯韦加斯的赌博当中悟出 来的；他的许多惊人预测则是在做瑜伽倒立的时候迸发的。他知道会见客户或接受电视台访问的时候应该注意仪表，但是他的衬衣领口从来不扣好，领带也经常不系 好。

随着华尔街银行业轰然倒塌，格罗斯一跃成为美国最具影响力的金融界人士之一。不管是他在美国CN-BC电视节目的亮相，还是他在Pimco公司网站上每月撰写的投资专栏，都吸引着众人的目光。

美 国财政部官员打电话询问他的意见；“股神”巴菲特和美联储前主席格林斯潘公开赞美他。“他是一个很自我的人，他从不在各类分析或投资预测上浪费时间。”格 林斯潘说，“这或许正是他成功的秘诀。毫无疑问，他天赋异禀。”值得一提的是，格林斯潘现在是Pimco公司的一名顾问。

不 过，格罗斯总是说自己与传统的华尔街精英截然相反。大多数华尔街的首席执行官绝不会在公司公关不在场的时候接受媒体访问，即使有公关在场，他们的说辞也往 往是毫无新意。没有人会这么说格罗斯。他率性、直接，对于格罗斯来说，接受采访就像是在接受心理治疗一样，正好是一次表白自己的机会。

格 罗斯也曾多次经历过危机。1966年，格罗斯在一场严重的车祸中头部受到重创，因此不得不在医院里度过大学最后一年剩下的日子。为了打发漫长的治疗时间， 格罗斯开始阅读麻省理工大学数学教授爱德华?索普(现在已经是出色的对冲基金经理)撰写的《打败庄家----21点制胜秘诀》，并被书中介绍的21点赌博 理论深深吸引。大学毕业后，格罗斯直奔拉斯韦加斯，身上只有缝在裤腿里的200美元。格罗斯每天花16个小时潜心研究书中理论，并在大量实践基础上，创造 出了自己的一套方法。4个月之后，格罗斯已经将200美元变成了1万美元。这笔钱后来成了他到加州大学攻读MBA的学费，那时候他的目标是成为一名股票经 理人。

可是当他毕业以后却只收到了一份工作聘用书----当一名债券分析员。“我惟一可以找到的工作就是在太平洋投资管理公司做一个债券分析员，但是我希望能借这个机会进入股票市场”，格罗斯说，“之前我从来没有接触过债券。”

令格罗斯没有料到的是，“债券”成 了他此后生命中最重要的一个词汇。太平洋投资管理公司划出1500万美元给他管理债券基金。4年后，他手头的资金已经增加到了4000万美元。在其它债券 持有人痛苦挣扎着的1975年，格罗斯的战略却给他带来了17.6%的回报率，接下来的一年达到了18%。格罗斯善于利用电视媒体。1983年，格罗斯成 为了美国公共广播公司“华尔街一周”节目的常客；他喜欢受到关注，他的频繁露脸也给Pimco做足了宣传。

4 年之后，Pimco创立了总收益基金。10年之后，该基金管理资金从1.65亿美元攀升到了240亿美元。所有的这一切都得益于格罗斯精明的投资。当然， 电视也功不可没。“即使你做得好，但没人知道的话也没有用。”格罗斯说。1999年，格罗斯在每月投资专栏中警告说，网络泡沫即将崩溃。第二年，危机发生 了。尽管市场崩塌，格罗斯的基金在2000年的利润仍然同比上涨了12%，同一年，格罗斯与他的合伙人将Pimco以33亿美元的价格出售给了德国安联保 险公司。格罗斯在这笔交易中赚了2.33亿美元，安联保险还同意每年支付给他4000万美元分红。

2008 年8月20日，在接受美国CNBC访问时，格罗斯说，美国人还将“钱藏在地毯下面”，暗示政府还没有出手拯救两房等金融机构。同年的9月7日，美国前财长 保尔森宣布，政府将接管两房。当天，格罗斯的总收益基金市值大涨17亿美元。保尔森的财政部发言人Michele Davis表示，格罗斯的电视访问与政府的救助行动并无关系：“两房在全球的债券总额高达5.4万亿美元，全球投资者对此表示担忧，与政府的顾虑不谋而 合。”但是一些Pimco的批评者却没有完全信服。“美国财政部整天都在看CNBC”，FrontPoint Partners的银行业专家Steven Eisman说。“我敢肯定，格罗斯的言论给政府施加了压力。”

每天，格罗斯都会在公司对面的健身房骑45分钟固定自行车，再做半个小时瑜伽。在练习瑜伽最后，他都会以孔雀起舞式倒立几分钟。格罗斯表示，自己的一些最好的想法，都是在倒立练瑜伽时想出来的，其中就包括楼市泡沫。

瑞士私人银行主管表示，自从瑞士的秘密帐户成为众矢之的，瑞士等于跟全世界爆发一场经济战争。

瑞士私人银行Mirabaud的执行合伙人米拉鲍德（Yves Mirabaud）向《金融时报》表示，在美国和英国避税是最容易不过的事。“在美国想要避税再简单不过。看看德拉瓦州的公司或是千岛群岛的信托就知道了。”

米拉波德形容瑞士是遭到大国的围攻：“这已经超过在对抗避税天堂方范围了。瑞士是个小国，并不强大。”

以美国和德国为首的国家今年稍早强迫瑞士同意放宽严格的银行保密法之后，瑞士私人银行就面临强大压力。瑞银（UBS）的问题则使情况雪上加霜，这家全球最大财管银行目前正与美国当局就协助避税的指控在打官司。

瑞 士私人银行和政界都很坚持不跟外国自动交换讯息，亦即让外国自行追查客户姓名。米拉波德表示，“隐私对瑞士相当重要。自动交换讯息不利于一切。”他说：“ 我们明白我们正在打一场经济战争，我们有自己的武器。”米拉波德表示，人员素质以及瑞士政治稳定等因素意味著瑞士仍将吸引潜在的私人银行客户。

瑞士与美国上周就修订双边租税协定达成协议，目前有待瑞士国会审议。自今年3月同意提高银行透明度以来，瑞士已经和6个国家签署双边租税协定私人银行。

北京中南海重要财经智囊，发改委社会发展所所长杨宜勇昨日指出，大陆在2050年前，将发挥「弯道超车」技术，经济规模可望超过美国；长期来看，两岸没有悲观理由，「该悲观的是美国」。

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杨宜勇为大陆国家发展和改革委员会社会发展所所长，来台参与中国生产力中心所举办的「寰宇论坛」。杨宜勇兼任科技部国家科技发展谘询顾问，亦为中国世贸组织的研究会常务理事。

杨宜勇引述，美国哥伦比亚大学教授杰弗里. 萨克斯（Jeffery Sachs）说法，指出2049年，全球最大经济体为中国、其次为印度、第三位才是美国，届时随经济体规模，人民币将成为国际主要货币。

杨宜勇评估，两岸协作不只能发挥1+1大于2，而是包含中国大陆、台湾、香港及澳门，发挥四个1相加，大于4的效应，「台商到大陆发展也好，台湾接受陆资来台也好，都应该看长不看短。」

杨宜勇指出，台语有句俗话，「爱拚才会赢」，两岸在金融海啸下，也要寻求到「拚」的方向。

杨宜勇说，大陆官方从去年5月感受到金融海啸可能冲击，将过去宏观调控政策，从双防（防市场过热、防通膨），改为积极的财政政策。总理温家宝去年10月也在第一时间，投入人民币4兆元，提振中国经济。现在来看，今年6月起，中国经济已经有止跌回升的迹象。

现在中国经济基本上是「乐观其成」，杨宜勇预估，第三季起码会有短暂回升，至于能维持多久及回升幅度，还待进一步观察。

不过杨宜勇也警告，说这波金融海啸会很快过去，是比较幼稚的说法。虽然不全然如美国金融体系预估，还将有两、三波的海啸会来临，但以中国而言，此波金融海啸的冲击，将延续至2020年，「大家要有深刻且长期准备」。

他也认为，这波金融海啸带给中国的启示，就是金融创新与监管制度必须结合，越是先进的制度，越需要监管。而且从当年亚洲金融危机，中国对外依存度不到30%，到现在已经提高至69%，也显示大陆过度重视外销的经济并不安全。

杨宜勇指出，中国在进行提升经济景气同时，也同步进行产业转型，从过去过度重视制造业，改为重视品牌及销售，并发展服务业，若只能成为世界车间，「中国将没有出路」。

人行行长周小川28日说中国不会突然改变外汇准备政策，29日激励美元汇率上涨，欧股也退出3月以来首次的连续二周跌势，反弹回升。预测美元走势最正确的德意志银行更预测下半年美元会升值多达17%。

纽约汇市29日早盘，美元兑日圆汇价上涨0.25%，报95.42日圆兑1美元；美元兑欧元汇价也涨0.11%，成为1.4071美元兑1欧元。道琼欧股600指数劲升2%至2,437点；市场担心世界经济复苏可能中挫，导致该指数两周来下挫4.6%。

周小川在瑞士巴塞尔中央银行家会议中说：「我们的外汇准备政策总是相当稳定，不会有任何突然的变化。」周小川的话减轻了市场担心中国和巴西之类新兴市场国家可能抛弃美元的忧虑。

今年预测美元走势最精确的德意志银行指出，今年下半年，美元会上涨17.1%之多，年底美元对欧元汇率会涨到1.20美元，主因是美国从经济衰退中复苏的速度比欧洲快。

德 意志银行驻伦敦外汇策略师顾尔柏说，「我对美元相当乐观，如果你看过去几周的数据，会发现美元一直符合美国经济反弹」领先欧元区一、两季的形势。伊格尼斯 资产管理公司固定收益经理人汤姆森说：「大家担心中国的可能作法，但现在除了美元外，没有其他选择，丧失准备货币地位要经历几年时间。」 伦敦金属交易所三个月期铜涨1.3%，涨为每吨5,100美元，伦敦金属交易所铜库存连续第37天下降，助长了工业需求可能增加的猜测。纽约盘原油价格每桶上涨1.3%，涨到70.06美元，主因尼日利亚叛军关闭皇家荷兰壳牌经营的一处油田。

人行26日再次呼吁创立一种新的全球货币，引发各界揣测中国将分散配置逾1.95兆美元的外汇准备。人民银行在2008年检讨报告中提出的吁求，也导致美元对欧元汇价出现一个月来的最大跌幅。

中国持有的美国公债总额高居世界第一，中国总理温家宝4月间表达对美国资产价值的顾虑后，当月持有的美国公债就减少44亿美元，降到7,635亿美元。

中国与巴西5月时开端研究减少以美元作为贸易结算货币的可能性，未来将逐渐改以人民币与里尔替换。周小川说：「我们讨论这个问题，目的是要把地区货币运用在贸易结算与方案投资计画上，不是真的动用换汇。」

国际清算银行（BIS）表示，各国央行有可能升息太晚，抽回紧急流动资金太迟，而引发通货膨胀的风险。

职 掌监督各国央行的国际清算银行，在今天公布的年度报告中指出，历史经验显示，央行决策者「因担心做得太早或太严厉，而有延迟及缓慢紧缩金融情况的倾向。」 清算银行指出，由于是最近的金融灾难性危机促使各国央行采行当前的扩张行动，因此央行人员对于太快紧缩有所疑虑，这尤其升高了「紧缩太慢」的风险。

为了对抗二次大战以来最严重的不景气，全球各国央行已将利率降至史上低点，并且挹注动辄数亿美元的资金至金融体系。

清算银行表示，在各国央行还能政策转向之前，值得担心的是：急剧宽松的货币政策，将演成更广泛的货币与信用总数的成长。

该行说，如此一来将导致助长通膨预期的通货膨胀，或可能点燃另一波的资产价格泡沫，并为下次金融盛极而衰的循环种下因子。

房利美 (Fannie Mae)和房地美 (Freddie Mac)的联邦监管机关表示，美国房价可能「已在落底」，政府提振房屋市场的努力产生牵引的力量。

美国联邦住房金融局 (FHFA)局长罗克哈特 (James Lockhart)接受CNBC(国家广播有线电视公司)专访时表示，「我们正处于可能出现某种落底的过程中。」

他说，「房贷利率降到当前水准肯定是有助益，4.5%的利率是有点高，但我认为还是在可以负担得起的范围内。」

房利美是「美国联邦国民抵押贷款协会」的简称，房地美是「美国联邦住宅贷款抵押公司」简称。这两家公司是美国国会授权所设立的公司，主要提供抵押放款业者资金源。

全美所有房贷中有56%是由房地美和房利美提供融资或担保。

金市透视

　　鉴于近期公布的强劲经济指标，还有比预期更低的通货膨胀数据，导致纽约黄金期货市场出现了清盘活动。

　　截至6月16日为止，空买盘由18万9674宗减少到17万5543宗，为连续七周增加以来的首次减少。

　　伦敦的黄金信托数量，虽然维持在6月5日以来的1132.15吨，但是却于6月22日减少到1131.24吨。这说明了投资者已经缺乏追逐黄金的意愿。

　　另外，持续性的强势美元作祟下，黄金市场受到抛售压力，黄金价格也曾因此而下跌到910美元的水平。

　　可是，由于欧盟区的经济表现，提升了欧元，而美国联储局也正在进行决定利率走向，且有维持不变之说，再加上原油价格因顾虑全球经济增长而大幅下挫之后回弹，以及低价的黄金引起了特别是来自印度的试探性消费需求，推动了黄金价格回升到930美元的水平。

　　不过，世界银行报告称，全球经济仍然陷于不寻常且不肯定的情况，以及低通胀的环境，压制着黄金上升之势。当然，投资活动转弱，也是黄金无法获得支持的原因。

　　就在黄金紧随美元走势踌躇不前之际，联储局作出维持利率0至0.25％之间的决定，且没有发表特别声明，仅称经济仍然疲弱，不过已有复苏迹象。同时，联储局也强调，通胀已经不是威胁，并表明现行利率可能会维持一段时间。

　　随着联储局的决策之后，美元兑欧元汇率徘徊于1.39至1.40之间。受到低通胀言论的困扰，黄金走势则是踌躇不前。

　　其实，期间有关欧盟央行大量注资4420亿欧元于欧盟区的传闻，以及对通胀的鼓励，曾提升黄金，成为黄金价格飙涨的推动力。然而，瑞士中央银行对货币市场进行干预，抛售瑞士法郎，买入美元及欧元，使得美元转为强势，将过于迅速上涨的黄金价格拉下。

　　意料不到的是，尼日利亚炼油厂设施受到攻击的事件，使得原油价格飙涨到每桶70美元或以上，因原油价格上涨而引发的通胀顾虑，推高了黄金价格。

　　只是，以黄金为后盾的投资需求，世界最大的SPDR黄金信托数量反而再减少5.5吨或0.5％到1125.74吨。