济的引擎重新转动起来──不过还是可能容易出这样那样的小毛病。

美国经济分析局(Bureau of Economic Analysis)周三将更新对第二季度国内生产总值(GDP)的预测，我们从中可以看出端倪。经济学家们预期，此次预测较上一次不会有什么变化，上次预测第二季度GDP经通胀因素调整后折合年率下降1%。

第二季度的数据也可能有如吉本(Gibbon)的《罗马帝国衰亡史》。就连即将在周三结束的第三季度也没什么悬念。经济学家们认为，第三季度GDP增长了3%，为两年来的最快增长，部分印证了股市的良好表现。

即将开始的第四季度的情况会更有意思。多数人认为，第四季度GDP增幅将放缓至2.5%，主要是因为第三季度增幅有很大一部分是受“旧车换现金”刺激计划以及联邦政府为首次购房者提供的减税推动。

这两项临时的政府举措可能“窃取”了未来几个季度的增长，从而提振了第三季度的汽车和房屋销售。如果是这样的话，未来的GDP增长就可能为此付出代价，可能最快会于第四季度就会有所体现。

此外，在这些人为刺激的领域之外，需求仍然显得疲弱。补充库存会提振第三季度增长，但也只能到此为止。

复 苏模式可能比市场预期更为曲折。举例来说，预测机构Decision Economics Inc.创始人斯奈(Allen Sinai)预期第三季度GDP将增长4%，状况良好，但认为第四季度将放缓至1.8%。摩根士丹利(Morgan Stanley)经济学家认为经济增长减幅更大，从4.5%降至1.5%。

第四季度增长也可能超过第三季度。AllianceBernstein全球经济研究主管卡森(Joseph Carson)指出，美元走软，出口需求增长，存货仍然较少，财政刺激计划也会开始发挥作用。他预期第三季度增长3.5%，第四季度增长4%。

风险在于，市场可能已经在预期这样的结果；近期一系列令人失望的经济数据造成市场不安就说明了这一点。

虽然最终会实现可持续复苏，但不太可能一帆风顺，途中还会给市场带来震动。

Mark Gongloff

购市场终于触底了吗？

两年以来，交易缔造者们一直在搜寻市场触底的迹象。两年来，并购活动持续下滑。即便今年夏天经济、股市和信贷市场都显现出回升迹象的时候，并购市场仍然止步不前。

但 这个市场最近显现了复苏迹象。自8月31日以来，企业收购方宣布了一系列重大收购交易，例如迪士尼(Walt Disney)斥资40亿美元收购Marvel Entertainment，卡夫食品(Kraft Foods)向吉百利(Cadbury)提出167.3亿美元收购要约，以及戴尔(Dell)支付39亿美元收购Perot Systems。

那么，市场触底了吗？这个问题似乎至少得到了有条件的肯定答案。并购市场已经触及了周期性底部，正开始缓慢回升。这肯定是市场周一的看法。

券 商Robert W. Baird董事兰瑟(Howard Lanser)表示，这些交易是市场回升的一个强劲利好迹象。这些公司的首席执行长们进行了改变行业的战略交易。他们表现出了信心，抱有更长远的眼光。但 兰瑟警告称，并购活动要更广泛地出现在更多行业才算是强劲复苏。近期而言，交易量可能仍然会低迷不振，只是不像7月和8月那么低而已。

9月份的数据分析支持了这一预期。当月全球和美国并购交易以美元计算的金额较8月份分别暴涨了58%和79%。但9月份宣布的交易数量不太令人振奋，可能与8月份持平。Dealogic的数据显示，尽管9月份并购交易额高于8月份，但仍然连续第12个月出现同比下滑。

其中一个原因是，尽管企业收购方日益感觉到他们已经度过了最糟糕的阶段，但他们仍然对市场缺乏感觉。收购方担心他们会被虚假的市场上升所蒙蔽，而出售方仍然担心他们售价过低了。这种状况可能正令诸多潜在收购方决定继续观望。

但考虑到并购市场此前的困难状况，积极因素最终压过了负面因素，更为重要的是，市场信心正在回归。

Stephen Grocer

印度尼西亚在这轮席卷全球的经济危机中，表现得相当突出。危机中印度尼西亚的单季 ＧＤＰ下滑程度小过中国，小过世界许多国家。印度尼西亚股市在今年的升幅，超过中国，超过印度，名列世界前茅。印度尼西亚盾的汇率，经受了金融海啸的考 验，兑美元基本持平，近期还有升值。难怪投资界好事者，开始在“金砖四国”的ＢＲＩＣ中间，加多一个“Ｉ”，用ＢＲＩＩＣ来欢迎新兴市场精英俱乐部的新成 员。

从经济底蕴看，印度尼西亚的基础不错。小学毕业率、识字率，在亚洲发展中国家里名列前茅，高过中国、印度。那里的矿产资源、海产资源十分丰厚，在国际相对价格变动中占优势。印度尼西亚幅员辽阔，对出口的依存度明显低过亚洲绝大多数国家。

然而，这些先天优势在相当一段时间，并没有对本地经济带来太大帮助。亚洲金融危机 中，印度尼西亚受创最重，经济在一年内收缩１３％，汇率（印度尼西亚盾兑美元）由２０００暴贬至１７０００。6８家银行倒闭，政府被迫拿出８８０亿美元拯 救金融体系，这笔钱相当于当年ＧＤＰ的７０％。国债和外债骤增，主权信用评级被调至垃圾级，整个国家技术上已经破产。经济危机带来了政治动荡，政治强人苏 哈托倒台，接下来的政坛一片混乱，几任总统均陷入管治危机。

接踵而来的是，东帝汶独立、亚齐试图分裂。２００２年，巴利爆炸袭击，２００４年大海啸，可谓祸不单行。许多分析员将印度尼西亚经济归入“无可救药”类。

然而这个无可救药的国度，在这场全球危机中却表现神勇。农业经济、内需型经济，是 印度尼西亚得以平稳渡过金融海啸的一个重要原因。印度尼西亚不依赖于出口，于是躲开了全球订单骤减所带来的负面冲击。股市和金融运作在经济中所占比重颇 轻，于是金融动荡不至拖累实体经济。本土银行并没有吸入有毒证券、衍生工具，于是金融体系并未出现大的震荡。印度尼西亚债券的信贷违约掉期（ＣＤＳ）仅现 出了短暂的恐慌性上升，随后便掉头下降。资金对印度尼西亚偿债能力的信心，使其得以顺利为到期债券续借，由此稳住了经济和汇率的阵脚。印度尼西亚在此次危 机中，基本上是隔岸观火，与１０年前的动荡、困窘，堪称云泥之别。

印度尼西亚这次做对了甚么？笔者认为最大的因素是政治趋向稳定，民主日渐成熟，技 术官僚开始执掌经济政策。在历经两任无能总统和政治派系林立的摸索期之后，政治强人苏西洛-尤多约诺（Susilo Bambang Yudhoyono，当地人以其名字的第一个单字，称其为ＳＢＹ）成功地整合了政治势力，削弱了军队的干政能力，为社会、经济带来了稳定。接着以６１％的 大比数赢得总统连任，所属的民主党及其盟友一举获得议会４５％的席位，其政坛影响力压倒了反对党的牵制，内阁任命不再受制于政治干扰，一批有才能的技术官 僚受命主导经济运行。他的副总统是前央行行长、并有“清廉先生”之美誉。

第二个因素是，忍痛控制财政开支，将国家债务重新拉回到可持续水平。亚洲金融危机 后，为拯救银行，印度尼西亚政府曾经负债累累，但是这几年政府十分注重财政纪律，至２００８年预算收支大体平衡，政府债券对ＧＤＰ的比重也从８０％降到 ３０％。公共部门举债下降，减少了对私人投资的“挤出效应”，利率下降，投资信心上升。财政状况的大幅改善，也令印度尼西亚在金融海啸中可以轻易借债，避 免了以往的窘迫。债务稳定，为汇率稳定营造了基础。汇率稳定，减少了进口通胀的干扰，利率可以维持在较低的水平，有利于经济和投资。

过去新兴国家的一个致命伤是严重依赖向海外资金举债。每次全球经济遇到衰退，资金风险意识加强，新兴国家便因举债困难而爆发经济危机，导致汇率下跌，外债偿还能力受损，形成恶性循环。如今印度尼西亚的财政状况未雨绸缪地得到改善，外债不成问题，汇率不贬反升。

强势汇率，减少进口型通胀。没有通胀，利率可以进一步下调，带来投资的增加、经济的繁荣、消费的信心。靠减少债负、货币升值，令经济走出结构性困境，这点印度尼西亚与巴西接近。

在长期增长前景上，印度尼西亚还有另外一个优势，就是人口红利。上一轮生育热出生的年轻人开始进入劳工市场，而近年出生率下降又为社会减轻了负担。同时农村人口不断进入城市，提高了收入，刺激了消费。

不过，印度尼西亚也存在着许多问题。基础设施严重不足，道路堵塞，是制约印度尼西 亚经济的一大绊脚石。印度尼西亚的劳工法，是世界上最严苛的劳工法，再加上腐败成风，令许多外资望而生畏。司法体制的繁琐和法庭的低效，进一步限制了印度 尼西亚海外资金的流入。印度尼西亚不仅需要吸引外资，同时必须想办法将本国的资金留在境内，并投入到经济建设中。

笔者认为印度尼西亚成为ＢＲＩＩＣ的障碍，除了上述几点外，还有政治稳定性。靠一 位领导人搭起的经济繁荣，永远存在着逆转的风险。政治危机可以十年毫无动作，但又在一夜之间爆发（泰国就是一个例子）。ＳＢＹ的民主党，基本上是他一个人 的政党，没有甚么新鲜血液。印度尼西亚能够走多远，取决于政治的持续稳定，财政的持续稳定，汇率的持续稳定。

资产管理公司LaSalle的“欧洲地区经济发展指数”，英国伦敦已从投资欧洲不动产的最佳城市宝座被刷下来，是2005年以来第一次......
 
LaSalle指伦敦不动产，对商办客户和投资人来说，都不再是欧洲最好的城市。以中期投资展望来看，德国慕尼黑是欧洲最吸引人的城市，其次是法国巴黎。
 
伦敦排名下降，反映在金融风暴的冲击之下，其遭受伤程度比其它欧洲城市更严重。至于曾经是欧洲不动产价格涨幅最快的爱尔兰首都都柏林，排名更从原先第5名暴跌至第73名。
 
LaSalle管理基金规模达375亿美元，是全球最大的房地产投资人之一。该公司对房地产的看法，一向受到想投资伦敦不动产的各个主权基金、私人投资、资产公司和退休基金等的注意。
 
虽然然伦敦以其规模和财富而得以保有前十大排名，但其疲弱的经济成长率和高涨的失业率，相对其它欧洲城市来说显得相对沈重。
 
这项指标排名是根据98个欧洲城市的财富、成长水平和商务等相对的状况来列出排名。旨在分辨出商办客户和投资人对各城市在中期以上的需求。
 
LaSalle认为以目前经济疲弱之下，慕尼黑的经济表现应优于其它欧洲城市、并且财富累积和高度多元化的本地业务结构，加强其投资上的吸引力。至于巴黎就受惠于金融业以外的就业多元化，支撑了不动产。
 
至于其它前5名城市分别是斯德哥尔摩、奥斯陆和卢森堡。

美国总统奥巴马在周三晚间向国会和全国发表的讲话中处境艰难，极不容易地平衡着各方权益。
 
一方面，他试图使政治中间派安心；这些人虽然被医疗改革吓坏了，实际上却并不反对改革。另一方面，他试图激励他所在的民主党内激进人士；这些人有着推动国会通过法案的激情，不过他们也恰恰希望进行规模大到让那些中间派惊恐不已的变革。
 
如果你想知道医疗改革为何道路坎坷，答案很简单：对立性的挑战无所不在。不过，如果你想弄明白奥巴马的讲话和其中提出的议案，你还必须要记住平衡各方权益的行动。
 
中间派担心新医疗体系的成本太高，担心现有的承保范围会被取消。对此，奥巴马强调说，他要提出一项计划，让美国人保留已有的承保范围，同时还要保护他们避 免不断升级的自费部分和保险公司反复无常的决定，进而扩大现有的承保范围。他说，一旦我签署了这项法案，如果保险公司在你患病时取消了你的保险或在你最需 要的时候服务“打折扣”，这些行为都将是违法的。
 
为了消除中间派对医疗成本的担忧，他把10年内将承保范围扩大到几乎全体美国人所需的费用定在9,000亿美元，这个数目非常大，不过比其他一些计划要小。他还提出了新的想法：一种“财政启动机制”，如果医疗费用没有减少，政府就必须进行更多的支出削减。
 
与此同时，对于知道如何为行动进行宣扬的民主党内部左翼激进人士，奥巴马说，他仍倾向于“公立选择”，也就是由政府运营医疗保险（不过他暗示自己不会牺牲 尊严来争取）。更重要的是，他含蓄地敦促民主党激进人士不要揪住他准备作出的让步不放，而是应该把握已经触手可及的历史性机会（比如，为没有保险的人提供 的数千亿美元政府补贴，以及几乎全民性的承保范围）。他说出了那些派性很强的民主党人士喜欢听的很多战斗口号，实际上，足以在他演讲期间把党派之争显露在 国会会场上。
 
这些不同的讯息显然是为了在国会左右两派间的狭窄空隙中求得平衡。但它也是为了通过民意间类似的一个空间。这个空间在夏季变得更窄了，但并没有消失。
 
比如，盖洛普(Gallup)的一项最新调查显示，美国人对是否希望医改法案今年秋季获得通过的看法各占一半，并未比8月份争吵激烈的听证会之前分歧更 大。盖洛普称，在最新调查中，37%的人表示希望今年秋季国会代表支持医改法案，39%的人表示希望他们的国会代表投反对票，24%的人说他们没有意见。 这与 8月初的情况基本一致。
 
同样，Opinion Research Survey为CNN所做的调查发现，48%的人赞成奥巴马要作出的改革，51%的人反对。但是，尽管舆论对正在讨论的具体变革存在严重分歧，调查也发现 普遍认为维持现状也非明智之举。超过60%的受访者表示，他们相信，如果现行体制的问题不能得到解决，大多数美国人最终都会受到伤害；55%的受访者说， 他们赞同将政府运营的保险计划这项方案作为一项选择。
 
简而言之，奥巴马在选民中面临的是高度紧张的情况，以及对变革的开放态度。然而，在其他政治领域中，他还有一个更为具体的问题。Public Opinion Strategies的最新调查显示，反对通过医改法案的人的立场比支持通过的人更为坚定。POS的民调发现，32%的美国人强烈反对总统想做的事情，而 只有15%的人强烈支持。这是一个力度上的差距。
 
因此，奥巴马需要寻求中间派的支持，与此同时提高自己党派内的支持力度。
 
因此，对那些中间派人士而言，奥巴马的讲话谨慎地描绘了他的计划。他说，这将带来“安全和稳定”，它“吸取了参议员和众议员、民主党和共和党的想法──是的，也来自初选和大选中的对手。”
 
而对民主党的战士来说，一个更富煽动性的口号是：我不接受把维持现状作为一种解决办法。此时此刻都不可能。因此，秋季走钢丝的时刻就要开始了。

英国诗人雪莱有一句名言：冬天到了，春天还会远吗？表达的是一种乐观的人生态度。不过，香港打工仔想乐观却乐观不起来，对于他们来说，即使冬天到了，春天 依然十分遥远。金融海啸爆发一年后的今天，香港航空业龙头国泰航空传出以适应业务发展为由，将资讯管理系统部门大肆改革，重新订出新职位，要求整个部门三 百名员工分阶段重新申请，未获配对或拒绝重新申请的员工将要离职，工会批评此举是巧立名目裁员。此外，国泰内部正流传公司拟大规模裁员，总共涉及六百人， 佔员工总数约百分之五，消息令人震惊。就业市场顿时一片愁云惨雾，谁也不知道将有多少企业会採取裁员行动，谁也不知道厄运何时会降临到自己头上，谁也不知 道寒冬还会持续多久。
 
私人企业不是善堂，在面对经济困境的时候，难免会作出损害打工仔利益的行动。国泰前年遭受油价飙升之苦，去年则受到金融海啸重创，全年业绩亏损逾八十五亿 元，创下公司史上最差的纪录。但国泰一直否认有意裁员，而是採取了相对温和的措施，如削减年终花红及要求员工放无薪假。
 
上个月，国泰公布今年上半年业绩转亏为盈，很多人认为国泰已苦尽甘来。但踏入九月份，国泰做了两个大动作，一是出售港机工程股份，套现近二十亿元；二是公 布公司史上涉及金额最大的售机回租协议，向中银航空租赁公司出售六架已订购的波音飞机。当时已有不少评论认为国泰有资金短缺的压力，需储钱过冬，情况不 妙。国泰管理层亦坦言，国泰仍在等候经济复甦，但真正的复甦仍是遥远的梦想。由此可见，国泰内部此时传出裁员的消息，未必无因。
 
国泰熬过了油价狂飙的难关，也顶住了金融海啸的当头重击，但就在经济衰退已经见底的时候，国泰却传出裁员消息，这其实反映实体经济依然困难重重，远远未如 想像中的乐观，而金融市场近期出现的强劲反弹，可能只是一时的表象。事实上，航空业向来被视为经济环境的晴雨表，当市民收入增加、对未来乐观的时候，必然 会增加旅行支出，而经济活动转趋活跃也会增加货运量。反之，若客运及货运持续表现不佳，则显示人心仍然虚怯，对经济前景抱持谨慎的态度，不敢尽情消费。航 空业面临的困境再次证明，港府高官近期不断宣称「危机已经过去」、「隧道中已见曙光」，是如何的短视及无知。
 
乍暖还寒时候，最难将息。国泰这种大公司尚且抵挡不住漫漫寒冬，中小型企业的苦况更是不问可知。中小企业组织早前警告，不排除十月过后会有另一波企业倒闭 潮，失业率可能进一步攀升。退一步说，部分打工仔即使能避过裁员的命运，也难逃过减薪的打击。最近，多个政府部门的外判员工遭大幅减薪，有的月薪已被减到 五千元以下，而且没有任何福利。香港百物腾贵，不足五千元月薪养活个人尚且不易，遑论养家。
 
在金融海啸之下，本港穷人已增至一百二十四万人，只有薪高粮准的公务员风雨无忧。稍早前，高级公务员跟随薪酬趋势调查减薪约百分之五，尚且不情不愿，斤斤 计较，部分公务员团体甚至要求逆市加薪及改善工作条件，均得到港府的善意回应。然而，面对多个政府部门外判员工被大幅减薪，却不见有任何官员站出来说一句 公道话。更不堪的是，曾荫权一早扬言下月发表的施政报告焦点将集中于六大产业，不会派糖。当局早早关上纾解民困的大门，再一次戳穿以民为本的假话。
 
显然，香港不仅是「一国两制」，更是一制两重天，港府高层在春天歌舞昇平，基层市民仍在严冬苦苦挣扎。

美国人口普查局29日公布的一项调查结果显示，经济衰退导致美国贫富差距拉大，中产阶段和贫困人口受经济衰退打击最大。
 
这项对美国300万个家庭进行的抽样调查表明，2008年美国平均年收入13．8万美元以上的最富有人口的收入是平均年收入1．2万美元或以下的最贫困人口收入的11．4倍。而这一差距在2007年和2003年分别为11．2倍和11．22倍。
 
调查结果显示，尽管去年美国人收入全线下滑，但中低收入者损失最大。美国中产家庭平均年收入从1997年的52163美元降至去年的50303美元，是自1997年以来的最低水平。与此同时，贫困人口增至13．3％，创1997年以来的新高。
 
从地域来看，亚特兰大、华盛顿、纽约、旧金山、迈阿密和芝加哥等大城市贫富差距最大。而在传统工业城市匹兹堡、克利夫兰和布法罗等地，贫富差距也很显著。
 
分析人士认为，贫富差距拉大的主要原因是企业在经济衰退期纷纷裁员。最富裕的美国人可能会因为企业高管薪酬下降而减少一些收入，但中低收入阶层却要面临失业。
 
面对这一情况，美国政府正在考虑对接受政府援助的企业的高级管理人员采取进一步限薪，并在医疗改革方案中写入了对富人增税的内容。

美国股市周二收盘走低，英特尔(Intel)和戴尔公司(Dell)等多只科技股下滑，而令人失望的世界大型企业联合会(Conference Board)消费者信心数据也拖累家得宝(Home Depo)下跌......
 
2009年9月30日消息，道琼斯工业股票平均价格指数收盘跌47.16点，至9742.20点，跌幅0.48%，为五个交易日中第四个交易日下跌。家得宝领跌，该股收盘跌43美分，至26.83美元，跌幅1.6%。
 
标准普尔500指数跌2.37点，至1060.61点，跌幅0.22%。该指数本月累计上涨3.9%。
 
纳斯达克综合指数跌6.70点，至2124.04点，跌幅0.31%。
 
经济数据
 
标准普尔(S&P)/Case-Shiller住房价格指数显示，美国7月份住房价格较前月上升，在美国20座大城市中，13座城市的房价至少连 续三个月较上月上升，只有拉斯维加斯和西雅图的房价较上月下降。在美国20座大城市中，7月份14个城市房价较上年同期的降幅超过10%。美国10座大城 市 7月份的房价指数较2006年年中的峰值下降33.5%，20座大城市房价指数下降32.6%。
 
世界大型企业联合会(Conference Board)周二发布的报告显示，9月份消费者信心指数降至53.1，8月份修正后的指数为54.5，初值为54.1。9月数据远低于此前接受道琼斯通讯 社(Dow Jones Newswires)调查的经济学家所预计的57.0。
 
个股动态
 
周二走低的科技类股有：英特尔跌26美分，至19.48美元，跌幅1.3%；戴尔跌50美分，至15.17美元，跌幅3.2%。微软跌8美分，至25.75美元，跌幅0.3%。
 
Walgreen涨3.16美元，至37.35美元，涨幅9.2%。该公司第四财政季度利润下滑1.6%，但好于华尔街分析师预期。
 
欧洲股市周二综述：
 
欧洲股市周二走高，法国巴黎银行(BNP Paribas)等金融类股上扬推动股市在前一交易日显着上涨的基础上进一步走高。
 
道琼斯欧洲斯托克600指数收盘涨0.2%，至243.61点，延续了前一交易日在并购消息提振下1.8%的涨势。
 
主要地区股指收盘均走低，法国CAC-40指数跌0.3%，至3,814.10点；伦敦富时100指数跌0.1%，至5,159.72点；德国DAX指数跌0.4%，至5,713.52点。
 
银行类股周二上涨，法国巴黎银行收盘涨2.4%；该行表示，将推出43亿欧元股份增资计划，并将回购出售给法国政府的51亿欧元无投票权股票。
 
法国兴业银行(Societe Generale)涨1.7%；巴克莱集团(Barclays)涨1.2%。
 
巴克莱集团表示同意收购花旗集团(Citigroup)在葡萄牙的信用卡业务。

009年09月28日消息，美国国际集团(AIG)可能开始失去与政府谈判最有力的筹码。美国财政部和美联储(Fed)迫不得已地救助了AIG，因为它一旦崩溃将影响整个金融系统。现在，不光市场状况有所好转，AIG的资产负债表也显示出它对金融系统的影响正稳步减弱。

目前政府处于两难境地。AIG基本上肯定无法在短期内归还财政部和美联储的贷款。因此美联储已经给了AIG出售资产的时间。风险在于，AIG最终出售资产所得可能低于期望值。

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如果可能出现这样的结果，政府可能迫使AIG加快出售资产，以限制风险。AIG可能使用的一个反对理由是，这样做会令市场受惊。不过这个理由正在削弱。

减去级别更低的次级债券和获得的美联储贷款，AIG母公司所发行或担保的债券总计仅550亿美元。政府决定不救助CIT集团(CIT Group)，后者负债为540亿美元。同时，AIG的保险子公司也受到了保护。

当然，如果政府停止救助，就可能损害AIG Financial Products规模达1.3万亿美元的衍生品业务。但这项业务也在萎缩。该公司预期这一敞口中的很大一部分(1,780亿美元的交易，可降低银行的资本需求)将于明年年中终止。

AIG可能还是会被认为“大到不能倒”。但投资者应当小心。政府可能不会永远这样想。

自2007年底开始的经济危机在经过将近两年的肆意后让曾经繁荣的华 人经济出现萧条。一直到2009年秋季，西班牙经济学家所预言的2008年底当地“经济开始探底”的结果仍没有出现。经济形势继续恶化，导致西班牙华商不 得不开始调整各自经营战略，向新市场领域转移，表现形式各有千秋。

首 先是一些商家向中餐业转移，中餐馆重新受宠。作为西班牙华人支柱产业之一，中餐馆在早期华人社会发展中起到了排头兵作用。但随着2000年后中西经贸往来 的加强和当地经济繁荣的大环境作用，华人外贸批发热迅速掀起，外贸生意上的红火导致大量华商跟进，很多人关闭自己的中餐馆、百元店、食品店等转行去做外贸 生意，中餐业被冷落。但这样的光景并没有持续几年，经济危机开始后外贸批发业首先遭受重创，经历两年生意上的苦熬后，很多人对继续坚持已经失去信心，于是 一些人开始考虑新的发展道理，其中一些人返回身去做曾经让自己掘得第一桶金的老本行----中餐馆。这些投资者利用手中雄厚的资金，在重新回来的时候已经 不是过去的小打小闹，而是将中餐馆向大而全、精而新的方向发展。

在 大而全方面，中餐馆营业面积一般都在数千平方米以上，规模宏大、富丽堂皇；在精而新方面，新开张的中餐馆已经摈弃过去所谓“老外餐”旧模式，营业大厅装潢 典雅、清新，以经营日本、泰国等亚洲餐为主，菜式令客人耳目一新。由于很多人“重返老本行”，西班牙华人中餐业被注入了新活力。以马德里为例，近一年来先 后诞生了以王朝酒店为代表的5家大型餐馆，成为华人餐饮发展方向的新坐标；而各种经营亚洲餐的餐馆开张后生意均呈现火爆场面。

其 次是一些商家对当地市场失去信心，关店回国投资。在经济危机爆发前，华商回国投资大都是在满足当地事业发展的基础上进行的。显著特点是将手中闲置资金用于 中国房地产或其它生意，在西班牙的生意并不受国内影响。该阶段的华商投资基本上可分为两大块，一是在西班牙的生意，二是中国内地的生意。两种生意并驾齐 驱，各有收益。但在经济危机加剧后，一些商家的生意与过去相比落差太大，加之经营环境不好，没有太合适的新经营思路，一些人遂决定将店面转租，或者是卖 掉，专心回国发展。马德里中心区某食品店商家，因为过去违规卖酒被警察登记在册，在今年春天接到3万元罚单，重罚让这个过去靠卖酒而发达的商家从此不敢越 雷池一步。不卖酒就赚不到太多的钱，重罚压力加之不再宽松的经营环境，让该商家感到没有在西班牙加持下去的必要。于是该商家与家人商议后，决定在找到合适 的买家后将店转手，然后全家回国发展。一些在市中心做批发生意的商家也是纷纷转店，去中国寻找适合自己发展的新商机。

再 次是将手中闲散资金投资于当地和国内股票市场，此现象多发生在一些老华侨身上。经济危机开始后，很多老华侨扩大再生产热情锐减，不敢在再冒然投资，而回国 发展又分身乏术。在此情况下，如何有效利用手中资金，将死钱变活钱是一些人开始考虑的问题。于是多人开始将眼光瞄准股票市场，将手中大部分资金投入中国和 西班牙股市，期待经济复苏股票大幅反弹时狠捞一把。这些投资者一个最大特点就是将钱投入股市后就再也不去关注，只等几年后经济复苏时再考虑股票取舍。采访 中一位商家说：“我投入的不多，只有几百万人民币。我也不会像那些专业炒股的人那样每天盯着股市行情，我今天投进去，就不在管它，要等到几年后再说了。”

   　　20世纪的新技术革命开启了人类社会生活的新时代。但时至今日,现代经济学的基础理论研究远远地落后于这个时代,不能有效地为现实经济的运行和 发展服务。从人类思想发展的根基讲,当代人更应该看到的是,2008年爆发的国际金融危机不仅是对世界上各个国家或地区的经济能否尽快复苏,提出了现实的 挑战, 更是对于现代经济学的基础理论研究提出了严峻的挑战。
     　　 (博讯 boxun.com)

    　　一、挑战经济人假设
    　　
    　　经济学的研究需要有前题假设。此次国际金融危机的爆发表明,现代经济学的经济人假设是于学理不通的,存在着显而易见的内在缺憾。由于人是具有 社会性的,因而,作为经济学研究假设前提的经济人,不能只表示个体经济人,还必须有对社会经济人的假设抽象。缺失社会经济人假设的经济学研究只能从社会经 济中的个体出发分析和探讨人类的经济行为,在宏观经济领域的研究是难以展开的。迄今为止,现代经济学的宏观经济理论仍只是局限于解释经济个体之间的利益之 争,没有能够体现出更高层次上的对社会整体利益的理性思考和自觉维护。在这种状态下,已经进入21世纪的现代经济学主要的宏观经济理论,不仅是不完全适用 于像中国这样快速发展的发展中国家,就是在其提出的发达市场经济国家,也基本上不能被政府接受为宏观调控的指导理论。因此,自觉地深化对于经济人假设研 究,增加社会经济人假设,必将成为推动21世纪现代经济学理论创新应对此次国际金融危机挑战的制高点。作为现代经济学宏观理论研究必不可少的认识前提假 设,不同于个体经济人的社会经济人至少应具有十大理性基点:保证国家经济安全、保持经济结构平衡、保护经济发展活力、保障收入分配公平、严密控制货币管 理、规范市场交易秩序、实现区域平衡发展、促进科学技术进步、全面实施社会救助、坚决落实天赋人权。为此,面对此次国际金融危机的挑战,对于长期以来经济 人假设缺失社会性的问题,从今往后,现代经济学的研究应当从实际出发,及时并积极地弥补这一缺憾。
    　　
    　　二、挑战经济研究范围
    　　
    　　截至2008年,有关虚拟经济的研究成果还未能进入高等教育的本科教材,而此次国际金融危机的爆发表明,现代经济学的基础理论研究只局限于实 体经济领域已经成为认识现实的障碍。因此,现代经济学应从基础上扩大研究领域,既要研究实体经济在整体国民经济中的作用,又要研究虚拟经济对国民经济运行 的影响。而且,对于虚拟经济的研究需要科学地认识其内涵,需要紧密地联系现代市场经济的实际,即要从21世纪的经济生活实际出发,不能再局限于19世纪学 界对于虚拟资本的认识。当前,为了迎接国际金融危机的挑战和尽快恢复全球资本市场的活力,现代经济学的基础理论研究迫切需要从基本范畴的界定做起,进入现 代市场经济条件下的国民经济宏观运行和宏观调控的层面,加深对虚拟经济的理解和认识。
    　　虚拟经济是从货币的运行领域做出的概括,而证券化的资本市场则是货币虚拟运行的具体表现,即是虚拟经济的具体表现。因此,证券化的资本市场活 跃就是虚拟经济的活跃。在复杂的现代市场经济条件下,需要更大力度地发挥证券化的资本市场对资源的配置作用。而另一方面,在虚拟经济性质的资本市场运行 中,经济的稳定性更是需要给以高度重视的。不论是长期的稳定,还是短期的稳定,证券化的资本市场的稳定都必须是市场充分活跃中的稳定,而不能只是僵化的稳 定。在现代市场经济的宏观调控中,国家对证券化的资本市场的调控应是宏观调控的重点。对证券化资本市场的这种虚拟经济的宏观调控也不是可以脱离实体经济运 行要求的。在虚拟经济领域决不能只是不断地强化虚拟经济的自我服务,今后现代经济学的研究和各个国家或地区实施的宏观调控,从根本上说,目的只能是使虚拟 经济为实体经济运行取得良好效益提供必要的服务。
    　　
    　　三、挑战价格理论
    　　
    　　现代市场经济高度复杂化了,传统的价格理论认识已经跟不上市场高度发展的现实。造成此次国际金融危机的直接原因是美国发生的次贷危机,造成次 贷危机的直接原因是美国房地产市场价格的跌落。这说明通过这次危机,现代经济学的研究必须明确,在新的历史条件下,对于市场经济中的价格刚性原则需要给予 重新认识。
    　　在现代社会,维护价格刚性,就是维护币值稳定;而维护币值稳定,也就是维护金融稳定。现代金融是社会经济的中枢,既要灵敏又要稳定。通过此次 国际金融危机,我们就比较清楚地知道,美国的房地产价格一下落,美国的金融就无法承受了,直至祸及全球。这里面存在一个由货币传导的内在机制。非常明显的 一点是,如果美国的房地产价格不下落,美国的次级贷就没有问题,美国撒向全球的次级债就也是没有问题的。我们说,美国自家的事没搞好最后闹到全世界,关键 是认识没有跟上时代的发展,不知道在现代社会必须维护价格刚性原则,不能任由房地产市场的价格下落,不知道价格连着货币,不能任由市场的价格下落引起币值 的不稳定,搞乱整个金融秩序。现时代还在倡导市场自由的人,倡导价格可以自由地大起大落的人,其实思想都还停留在20世纪的新技术革命之前,或是他们的思 想确实有些简单化,这就是我们今天不得不面对此次国际金融危机的思想原因。国际金融危机应该是给许多现代人上了振聋发聩的一课。
    　　
    　　四、挑战效用理论
    　　
    　　此次国际金融危机还极大地挑战了现代经济学的效用理论研究。以往的研究对效用范畴给予的纯主观性界定应该成为历史了。在21世纪,现代经济学 的基础理论研究必须尊重客观实际,努力追求主观认识与客观实际的相统一,对效用范畴重新定义。从事实出发,科学地深入地认识学科基础范畴,确认效用是指人 类有用劳动成果作用的一般化,是一个具有客观性的经济学范畴。并且还要确认,效用应有中间效用与终点效用的区分,明确作为现代经济学的理论创新点,界定中 间效用具有重要的学术思想推进意义和重要的现实意义。
    　　界定中间效用的存在,这将从根本上改变自经济学创立以来就一直信奉的效用最大化理念。对中间效用的界定表明:在自然经济形态中没有中间效用, 在简单的商品经济形态中也未有许多的中间效用,对此,经济学的研究可以不涉及中间效用,可以笼统地讲效用最大化,即不论是对何种效用都可以追求最大化。但 是,面对发达商品经济形态和市场经济形态的研究,却是决不能无视中间效用的存在,决不能笼统地讲追求效用最大化了。因为,在发达商品经济形态和市场经济形 态中,尤其是在发达的市场经济形态中,由社会劳动分工决定的中间效用是客观的大量存在的,而中间效用不是生活消费的福利享受,不是生产消费的最终需求,不 能追求最大化,只能根据其所配套服务的生产规模和生活消费的客观要求保持一定的适度性。这也就是说,对于中间效用必须讲适度性,不能讲最大化,对于终点效 用才能够讲最大化,所以,在中间效用大量存在的前提下,现代经济学的逻辑归纳决不能再笼统地讲追求效用最大化。这表明,提出中间效用范畴,是将经济学对于 效用的认识在某种意义上细化和深化了,是随着社会经济的发展而实现的经济学基础理论认识的推进。如果对中间效用也讲最大化,等同终点效用一样地讲求最大 化,那么,追求中间效用最大化的结果,不仅不会使社会增加更多的福利,反而会对国民经济的正常运行起到破坏作用,甚至是严重的破坏作用。
    
    
    　　此次国际金融危机的爆发,也可以说是中间效用泛滥引起的的金融海啸,因此,在经历这次危机之后,现代经济学的基础理论研究必须要对中间效用范畴高度地重视起来,必须要对中间效用领域的研究高度地重视起来和深入下去。
    　　
    　　五、挑战政府作用
    　　
    　　经历此次国际金融危机,人们看到的是,在世界各地,每一个国家或地区,都是政府在积极地救市,政府不但没有退出市场,而且是正在发挥着不可替 代的重要作用。现代经济学迎接此次国际金融危机的挑战,必须重新研究市场经济的本质和运行,从客观的事实出发,确定政府作为不可或缺的市场主体在市场经济 中的统领地位和作用。
    　　在现时代,政府的宏观经济管理符合市场经济体制要求,在市场经济中发挥统领作用,需要在发挥市场对资源配置的基础性作用的前提下完善宏观调控 体系和微观规制基础。一方面,政府建立规划、金融、财政之间相互配合和制约的经济机制,保持社会总需求与总供给的基本平衡,优化投资结构,提高投资效益, 实现对国民经济运行的综合协调与控制,是完善宏观调控体系的主要内容和基本目标。另一方面,政府为了促进国民经济和社会的协调发展,落实国家经济规划提出 的各项具体任务,调整经济结构和调节社会分配,还需要与产业政策紧密地相配合,保持宏观经济管理的稳定性和连续性,深入持久地做好各项微观规制的基础工 作。
    　　保持国民经济运行的良好态势,即保持社会总需求与总供给的基本平衡,需要政府运作宏观总量调控。宏观总量调控的具体控制力,表现在对货币发行 总量、信贷供给总量、证券市场规模等方面价值总量的控制上,以及对银行储蓄和贷款的利率、银行的法定准备金率的直接变动。宏观总量调控是现代复杂的市场经 济中政府经济管理职能的重要表现,是发挥政府在市场经济中的统领作用的一个重要方面。政府拥有宏观总量调控的职责,却并不需要天天运作这种对宏观经济干预 的职能。只有在国民经济运行态势偏离正常状态和秩序时,即社会总供求包括虚拟经济在内的货币总供求出现明显失衡时,才需政府发挥积极的宏观调控作用,对国 民经济的总量进行必要的价值调控。宏观总量调控的重要性和有效性是由现代市场经济的实践所证实的。
    　　另一方面,在现代复杂的市场经济中,各个国家和地区政府的宏观经济管理应从满足社会生活消费品需求出发,不断地对国民经济的结构进行调整。这 种结构调整属于政府宏观经济管理中的微观规制。做好各项微观规制的基础工作,是保持国民经济运行良好态势的必要条件。微观规制包含调整结构,却不只是表现 在经济结构调整方面,还具有更多的内容,全面表现在国民经济运行多层面上发挥的政府宏观经济管理作用。政府的微观规制工作具有不同于宏观总量调控的长期 性、针对性、绩效性、法制性、基础性等基本特征。
    　　
    　　六、挑战信用理论
    　　
    　　此次国际金融危机表现为现代社会的信用关系在高度发展之中突然出现全球失控的一种严峻局面。这表明,现代经济学的信用理论发展并没有跟上现代社会的信用关系发展。因此,这次危机对于现代经济学的信用理论也是严峻的挑战。
    　　银行信用在现代复杂的市场经济中很脆弱,一旦资不抵债,银行可能随时坍塌,而各个国家或地区的政府,只要拥有人民相信的政府信用,就能够永远 立于不败之地,永远能够迎战任何突如其来的经济危机,并最终能够带领整个社会恢复信心和经济秩序。政府信用是国家信用,是社会之中和市场之中的最高信用。 所以,迎接此次国际金融危机挑战,在现代信用理论领域,必须高度重视对于政府信用的研究。就目前的情况看,各个国家或地区的政府已成为应对此次国际金融危 机的中坚力量。政府救市所唯一依靠的经济来源就是政府的财政信用,因为政府不可能动用政府税收去救市,那是政府办公和吃饭的钱。不论在哪里,政府信用的作 用都从来没有现在这么重要。现代经济学需要进一步研究的是,随着现代市场经济复杂性的提高,政府信用的重要性越发明显,利用政府信用实施政府的宏观调控, 不仅是在危急之中,更要贯穿于日常的国民经济运行之中。这也就是说,此次国际金融危机开创了一个先例,使得政府信用普遍地应用于国民经济的宏观调控之中, 使政府信用的重要性更为提升并进入了一个新的时代。这既是危机的逼迫,也是危机的促进作用。从此以后,政府信用将会被各个国家或地区的政府更灵活地运用, 由此更好地发挥政府作为最大的市场主体在现代复杂的市场经济中的统领作用。政府信用不再仅仅是为了弥补政府财政日常收支的赤字而运用的,也不光是为了国民 经济的基础设施建设投资而运用的,政府信用的重要性已需要体现在整个国民经济的日常运行调控之中,其基本作用的升级是与现时代社会信用的高度发展相一致 的。现代经济学需要将政府信用在现代复杂的市场经济中的具体作用作为一个专门的领域进行研究,才能更好地服务于人类新时代的经济发展。
    　　
    　　七、挑战金融衍生品市场
    　　
    　　面对由于世界金融衍生品交易过于活跃而爆发的国际金融危机,现代经济学对于金融衍生品市场的发展应给予更深刻的理论研究,应当明确,在现代复杂的市场经济条件下,必须坚决遏制金融衍生品市场泛滥。
    　　金融衍生品市场的存在与人类的生存能力直接相关。在人类社会的历史进程中,并没有谁来规定某时的经济生活只能怎样不能怎样,在某时必须形成某 种形式的市场,但是,某时的经济生活方式,某时形成的某种类型市场,却必然与某时的人类生存能力相一致。因而,在现阶段,存在金融衍生品市场,从根本上 说,是由现阶段的人类生存能力决定的,这就是一种客观的决定性。也就是说,在客观上,金融衍生品市场不会出现在人类的生存能力很低的社会发展阶段,而且, 也不会保持到人类的生存能力更高的社会发展阶段,这一市场的存在仅仅与现阶段的人类社会的生存能力相一致。在迎接此次国际金融危机的挑战中,现代经济学需 要从根本上对金融衍生品市场的现实存在给予准确的认识。
    　　有效地保持金融衍生品市场的虚拟中间效用创造的适度性,就是理性地遏制金融衍生品市场交易发展的绝对尺度。在社会经济实践中,这一尺度的运 作,需要具体化地斟酌。经过此次国际金融危机之后,在世界上各个开放金融衍生品市场的国家或地区,都需要高度理性地遏制金融衍生品的交易,不要使其市场再 次发展到极端疯狂的程度。这一次的金融海啸已经使全世界吃够了苦头。我们即使在现时代还做不到永远地告别金融危机,也决不想不几年就遇到一次这样的灾难。 所以,从今往后,不论是哪一个国家或地区,都要对具体化地理性遏制金融衍生市场竭尽全力。
    　　
    　　
    　　八、挑战货币理论
    　　
    　　此次国际金融危机挑战了传统的实体性货币理论,要求现代经济学的研究必须尽快建立新的虚拟性货币理论。自布雷顿森林体系崩溃之后,人类社会经 济的发展就进入了使用虚拟性货币为主的新的历史时期。虚拟性货币不同于实体性货币,虚拟性货币是不具有相对购买力价值的货币,其自身价值仅是自身的制作费 用,因而,严格地讲,虚拟性货币已不是充当一般等价物的特殊商品,而是现代社会中充当一般等价物的信用工具。货币由实体性的转化为虚拟性的,是货币的虚拟 化过程,是现代经济的突出特征,是需要现代经济学货币理论给予深入研究和认识创新的。
    　　现在的问题是,虚拟性货币已经产生,虚拟性货币是现代社会普遍使用的货币,经济学的研究就不能再以实体性货币的特性要求或匡正虚拟性货币的运 行。这也就是说,在现时代,对于人们每日都离不开的货币,不能不区分虚拟性与实体性的差别,不能不历史地看待货币形式的发展。老百姓有了钱,能买东西就 行,不会管它是实体性货币,还是虚拟性货币,这是可以理解的。但是,作为经济学的研究,那是一定要区分虚拟性货币与实体性货币的。面对此次国际金融危机, 有许多的见解和治理意见是不区分货币的虚拟性与实体性的,或是说,对危机的认识并没有上升到现代货币的虚拟性上来。现在,除去专门研究虚拟经济的学者,绝 大多数的经济学研究者还没有意识到现代的货币已不是布雷顿森林体系崩溃之前的货币,现代的货币已经是完全虚拟化了。对于虚拟性货币必须展开全面的新的研 究,用过去的关于实体性货币的经济理论解释虚拟性货币必定会严重脱离现代社会经济发展的实际。按照当期人们对于货币的研究和认识的这种水平,不出现金融危 机倒似乎可能是有悖于常理的事情。
    
    
    
    
    　　
    　　九、挑战宏观调控理论
    　　
    　　传统的宏观调控只是针对实体经济运行的总量控制,并不直接涉及虚拟经济领域。因此,此次由虚拟经济疯狂引起的国际金融危机无疑对于传统的宏观调控理论提出了不容回避的重大挑战。
    　　从理论上讲,迎接挑战必须建立新的虚实一体化的宏观调控体系,而且其中最重要的是建立对于虚拟经济的资本市场进行直接调控的机制。通过此次国 际金融危机,我们清楚地看到,国家在宏观上不干预股票市场,股票市场就要在宏观上影响国民经济。国家在宏观上不干预金融衍生品市场,金融衍生品市场的泛滥 就可能造成国民经济的严重危机。这就牵涉到两个基本的理论问题:一是政府在宏观上能不能直接调控资本市场,再是政府在宏观上应当怎样直接调控资本市场。对 于前一个问题的回答是肯定的,即在现代如此高度发达的社会,政府必须在宏观上直接调控资本市场,不能任由各类资本市场兴风作浪,为所欲为。在一个小小的密 封圈损坏就酿成火箭升天大祸的时代,社会对于成千上万亿资金的市场虚拟交易任凭自发,只设规矩,不求控制,是社会理性严重不到位的表现,是经济学研究严重 落后于自然科学发展的事实。自2008年初,中国的股票市场盲目地走向低谷,在一年多的时间内基本上丧失了融资功能①。对此,是必须由政府在宏观上进行直 接调控的。社会不能一方面承认资本市场的盲目性对于国民经济有极大的破坏性影响,一方面又放弃社会理性对其听之任之。至于在目前情况下政府应当怎样直接调 控资本市场,这是需要仔细探讨的问题。也可能有多种多样的直接调控方式,但不论采用何种方式,基本原则应是一致的,即必须使用理性的强大资本力量调控非理 性的实力相对分散的资本力量。这就是说,在现时代,各个国家或地区的政府并不能使用行政手段对资本市场进行直接调控,而必须用其他市场主体同样的资本手段 直接对资本市场进行控制。其实,只要认识明确了,机制建立了,在高科技的信息时代,各个国家或地区的政府都完全可以依靠国家力量做到对资本市场进行有效调 控,即政府通过调控资本市场是可以避免发生金融危机的。增加这一层次的直接调控内容,是建立新的虚实一体化的宏观调控体系的核心要求。这表明,与复杂的现 代市场经济相适应的宏观调控,核心是对虚拟经济的资本市场进行调控。因而,接受此次国际金融危机爆发的深刻教训,必将有力地促使全世界各个国家或地区告别 以货币总量调控为主的宏观调控时代。
    　　
    　　十、挑战经济学的研究基础
    　　
    　　此次爆发国际金融危机,明显地表现出目前的经济理论研究远远地落后于现代的经济发展实践,这其中的根本原因,就在于始终没有能够准确地认识到 劳动是经济学的最基础范畴。以往的经济学研究,或是以商品范畴为起点研究,或是以效用、需求等为基础范畴进行研究。然而,商品是劳动的产品,效用必定是劳 动成果的效用,需求也只能是对劳动成果的需求。所以,劳动是相比商品、效用、需求等范畴更为基础的范畴。劳动是人类最基本的社会实践活动,也是人类生存的 第一条件。劳动范畴联系着经济学研究的一切内容,实体经济领域和虚拟经济领域所有的分支边角都应被涵盖其中。只有遣用劳动范畴贯穿于各个研究领域,经济学 的理论才能最终铸成根基牢固的完整的科学体系。因此,现代经济学研究的科学化,应当而且只能是从将劳动作为本学科的最基础范畴起步。
    　　劳动对于劳动成果创造的决定作用必然是劳动整体的作用。单纯的劳动主体活动即活劳动,只能在劳动过程即与劳动客体相结合的过程中实现。脱离劳 动客体,就没有劳动主体活动,就没有任何劳动作用的产生。人与自然的不可分割直接体现为劳动主体与劳动客体结合的过程不可分。我们应该明确:任何劳动成果 的取得,都是劳动整体作用的结果。对任何劳动成果创造作用的抽象,都必定是对劳动整体作用的抽象。虽然对于劳动整体作用,亦可抽象地区分劳动主体作用和劳 动客体作用,但是,在具体的劳动实践中,从来没有单独存在的劳动主体作用,也从来没有单独存在的劳动客体作用。准确而规范地讲,在任何情况下,获得劳动成 果,都必定是劳动的整体作用表现劳动的创造力。因而,在现代经济学的基础理论认识上,不应将劳动整体作用的创造误为劳动主体作用的创造,或者说不应将单纯 的劳动主体作用称之为劳动作用。承认劳动客体作用存在于劳动整体作用之中,承认客观不存在单纯的劳动主体作用,承认劳动的作用必然是劳动整体的作用,在新 的历史条件下,应是研究劳动范畴所需要的最基本的科学态度。只要不是教条主义和本本主义,在现实的社会经济生活中,这种劳动整体作用的存在就是一种人人可 以认定的最普遍的客观事实。这一客观事实的存在不会因为有人不承认或忽略而改变。可以充分肯定地讲,现代经济学的时代转折和创新必须由认定这一客观事实做 起。
    　　面对此次国际金融危机,以上十个方面的挑战迫使现代经济学的研究必须开创新局面,实现基础理论的根本性创新。这是需要引起各个国家或地区经济 学界高度重视的学科建设和发展的重大问题。鉴于解决这些理论问题的重要性和紧迫性,对于以上十个方面内容的更为详细的展开阐述,笔者已写成《国际金融危机 对现代经济学的挑战》一书(经济科学出版社2009年4月出版),供读者参考。

新创办企业对不同程度的经济复苏都至关重要。据美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)称，在1993年至2008年期间，成立90天之内的企业占美国总雇佣人数的14%......

2009年09月29日消息，这次经济衰退格外沉重地打击了创业，原因是小企业资金的枯竭和潜在创业者对风险的日益规避。即使在创业者真的创办企业时，他们平均雇用的员工数量也减少了。这种趋势可能会在未来几年里遏制就业和经济产值的增长。

美国小企业局经济学家黑德(Brian Headd)说，公司的创办数量在衰退时通常会小幅下降。劳工统计局说，本世纪初，创办企业数量──包括新企业和现有企业的子公司──在2000年第三季度至2003年第一季度之间减少了9%。

这 一次的降幅更大。从2007年第三季度至2008年第三季度，企业创办数量下降了14%；当季187,000家的创办数是1995年以来最少的一个季度。 根据所能获得的最新数据，第四季度这个数字微幅上升。但是，这些新创办企业仅创造了79.4万个就业机会，是政府1993年开始跟踪这一数据以来的最低水 平。

经济衰退可能已经结束，但历史表明企业创办数量不会很快反弹。2001年的经济衰退在当年11月正式结束。但是，创办企业数量直到2003年年中才开始再度增长。黑德说，创办公司的持续低迷可能会对未来的经济产生巨大影响。

当 然，同过去的衰退一样，一些失业者也在创立企业以保持生存，或是圆自己的长期梦想。促进创业的非盈利研究组织考夫曼基金会(Kauffman Foundation)称，去年创业的美国人要高于2007年。考夫曼基金会援引了加州大学圣克鲁兹分校(University of California Santa Cruz)经济学家费尔利(Robert Fairlie)的研究成果。后者对不同的劳工统计局数据进行了分析。

但资金仍是一个问题。银行不愿意贷款，特别是对信用记录薄弱或没有信用记录的公司。在美国联邦储备委员会(Federal Reserve) 7月份对53名信贷人员的调查中，有三分之一以上称在此前3个月里收紧了对小企业的贷款，只有一人称放松了限制。

刺激方案中包含了向美国小企业局提供的7.30亿美元的资金，以帮助启动包括初创企业贷款在内的小企业贷款市场。美国小企业局表示，通过其项目获得的贷款额正在反弹，但一些小企业主和创业者说，他们希望获得更多的政府支持。

有 周期性现象都有峰回路转的那一天。企业并购会是下一个迎来高潮的周期性领域吗？今年第三季度全球并购活动规模可能已经跌到了6年低点。但卡夫食品 (Kraft Foods)报价190亿美元收购吉百利(Cadbury)以及雅培制药(Abbott Laboratories)斥资52亿欧元收购苏威公司(Solvay)的交易可能预示着，并购领域有望在2010年迎来复苏。

市场状况 似乎日益向好。首先，得益于自由现金流收益率和公司债收益率之间的显著利差，发债再次成为企业融资用于收购的一个可行手段。据瑞信(Credit Suisse)预计，美国市场的这一利差目前正处于1992年以来的最高水平。这种状况意味着，收购方可以使用目标公司的现金流来为收购提供融资。吉百利 的2009年自由现金流预期收益率为5.5%，而其2014年到期的债券收益率为4.6%。

股市上涨也拉大了实力强弱公司之间的市盈率差 距，这也是卡夫食品洽购吉百利、Xstrata计划收购英美资源集团(Anglo American)的一个重要因素。潜在收购方拥有更为值钱的股票可用于收购。此外，首次公开募股(IPO)活动正在回升，通常这是显示并购活动向好的先 兆，因为它反映出收购方和出售方二者间的成交价期望值正在缩小差距。汤森路透(ThomsonReuters)的数据显示，过去6个月全球IPO交易规模 急剧回升，第三季度达到了230亿美元，是第二季度的两倍，创下2008年中以来的最高水平。

行业整合的压力可能部分来自于机构投资者，他们殷切希望减少在每个行业持股公司的数量。因此这些投资者支持卡夫食品收购吉百利，并施压推动电信行业的整合。公司董事会也被迫重新考虑危机过后的公司战略，这进一步带来了交易动力。

美 国和亚洲公司可能会引领这股并购潮，因为他们的资产负债状况通常较好，而欧洲公司更有可能成为跨国收购交易的目标。美国公司的平均净负债是利息、税项、折 旧、摊销前收益(EBITDA)的1.75倍，而欧洲大陆这一比例超过了两倍。银行、建筑、资本货物和化学品等行业可能会成为首批迎来更多交易的行业，这 些行业中实力强劲、有收购意愿的公司正在借助新近有利的融资环境，搜寻着能为其带来规模效应的收购目标。

MATTHEW CURTIN

月份还剩最后三个交易日，预计本月美国股市有望连续第七个月以涨势收尾。但上周市场的表现却预示寒季在即。

美 国联邦储备委员会(Federal Reserve, 简称Fed)主席贝南克(Ben Bernanke)上周三承认美国经济有所起色，但同时也承诺暂时不会加息以免造成不良影响。受此影响，股市于上周三开始急转而下，并已连续三个交易日下 挫。道琼斯工业股票平均价格指数一度最高涨至9918点，但其后又骤跌177点的情况不免令投资者心生担忧，买方热情是不是已经消退？股市是不是已将当前 经济复苏及相应利率政策的理想状况消化殆尽？

出于这种担忧，再考虑到股市自3月份以来 已累计上涨59%，投资者对风险的偏好有所收敛。随之而来的是美国国债走强，美元兑欧元小幅上扬，抗跌性的消费必需品类股大幅上涨。道琼斯指数上周累计跌 155点，至9665点，跌幅1.6%。标准普尔500指数跌24点，至1044点，跌幅2.2%；不过该指数自3月9日以来已累计涨54%，但过去一年 累计下挫14%。纳斯达克综合指数上周跌42点，至2091点，跌幅2%。罗素2000指数跌19点，至599点，跌幅3.1%。

上周是股市近11周来第三次出现单周下挫，市场行情显得更为扑朔迷离，但是这一轮下挫真正反映出了投资者的主要担忧。Fed表示，将放缓购买抵押贷款支持证券的步伐，把购买计划的完成时间推迟至明年3月份。不过任何有关退出当前经济刺激计划的暗示都将足以对市场产生威慑。

Barclays Capital研究主管Larry Kantor称，若市场一致认为经济已在强劲复苏，则投资者们可能会推断经济刺激方案已不合时宜，并开始预测紧缩政策的到来。如果美国失业率从当前的 9.7%大幅回落，或基准10年期美国国债收益率开始随经济预期而上升，那么上述情况也有可能发生。

Barclays建议投资者多押注股市，少涉足公司债领域，部分原因在于目前股市对经济的增长更为敏感，但同时指出，相比经济增长不及预期的影响，股市更易受到政策收紧的影响。

按 照Barclays的思路分析，鉴于上周一系列经济报告表现喜忧参半，政府的经济刺激方案应该还会持续运行下去，那么股市也会因此受到支撑。数据显示，8 月份成屋销量下滑2.7%，中断了连续四个月的增势；而且当月耐用品订单下滑2.4%，但分析师们称，这些糟糕数据还不足以破坏经济复苏的势头。另外，9 月19日当周首次申请失业救济人数有所减少，General Mills (GIS)上调了2010财政年度业绩预期，而且电池生产商A123 Systems (AONE)在纳斯达克市场上市首日大放异彩。

然而，摩根大通(JPMorgan)称，新股发行热潮令股市上行更加举步维艰。上周一至上周四期间，在约41桩交易中，公司通过发售股票筹集的资金规模达到94亿美元，是今年以来单周平均水平的近2.5倍。

如 果标准普尔500指数9月份收于1021点上方，则将是1928年以来股市第十六次出现连续七个月上涨。自第二次世界大战以来，这种连续上涨局面再进一步 持续一两个月的情况较为罕见，因此市场普遍预期市场接下来将会回调。不过持续买盘带来的市场好转局面也有望继续下去，过去三个月中个股已平均上涨 4.2%，过去六个月平均涨6.4%。

Kopin Tan

国消费者正看到越来越多的乐观理由，但他们的信心恢复缓慢。这种情况可能阻碍股市的上涨。

消费者情绪的最新状况将体现在美国世界大型企业联合会(Conference Board)周二发布的数据上。经济学家们认为，这家研究公司的消费者信心指数9月份将从8月的54.1上升至57。

虽然消费者信心已经从2月份的纪录低点上升了一倍，但仍然只及历史平均水平的一半，且远远低于2001年衰退时的最低水平，这体现了本轮衰退对消费者情绪的打击程度。

这种打击会不会长期持续，它对经济和股市影响有多大，这是两个棘手的问题。

消费者开支占美国经济的70%，但信心指数不一定能准确预测消费者开支。因此，一些观察人士不重视这类指数。信心指数还有落后于其他经济指标的名声。

但这一名声可能有点名不副实，至少在近年来，信心至少是与股市一样具有前瞻性的。举例来说，信心指数最近一次触底是在2月，刚好在股市触底之前。同样，信心指数在2007年7月见顶，而股市到2007年10月才达到顶端。

据美联储(Fed)数据，股市反弹令美国家庭财产净值第二季度增加了1.1万亿美元。

不过，美国家庭在房市和股市仍然损失了大约10.8万亿美元。家庭负债占国内生产总值(GDP)的比例为122%，接近历史最高水平。失业率可能上升至10%。

美 国银行/美林全球研究(BofA Merrill Lynch Global Research)首席北美经济学家哈里斯(Ethan Harris) 说，在这种情况下，至少需要一年时间才能让消费者信心恢复到衰退前的水平。消费者开支的增长可能在更长时间里落后于其他领域的增长。

消费者开支疲弱会令美联储在更长时间里保持宽松的货币政策并能抑制通胀，然而也会限制股市基本面上行。

哈里斯说，消费者会持续拖累经济增长。这并不是说经济会再度出现衰退，而是会对经济复苏造成持久的阻碍。

Mark Gongloff

国人口普查局(Census Bureau)上周二公布的报告显示，去年美国西部和中西部贫困人口有所增加，因为住房和制造业下滑导致更多家庭跌到了贫困线以下。

这 份报告是美国人口普查局每年美国社区调查(American Community Survey)中的一部分，是反映经济衰退给低收入家庭带来冲击的最新报告。此前的经济热潮给美国人带来了充足的就业和加班机会，低技术工人（通常来自于 建筑业和零售业）得以提高他们的收入和前景。

美国人口普查局表示，2008年美国有31个州和哥伦比亚特区的整体贫困率出现上升，而 2007年只有10个州的贫困率出现上升。不过，在去年贫困率出现上升的31个州中，只有8个州的贫困率上升具有统计学意义，但其中却包括了美国四个最大 州中的加利福尼亚州和佛罗里达州。

其他六个贫困率上升的州分别是俄勒冈州、印第安纳州、宾夕法尼亚州、密歇根州、夏威夷州和康涅狄格州。只有密歇根州连续两年贫困率攀升具有统计学意义。

人 口普查局上周二发布的这份报告是反映美国整体贫困人口增加的最新数据，尤其是在儿童中和在失业和收入下降严重的地区，贫困人口增加的问题更突出。去年美国 只有3个州的贫困率降幅具有统计学意义，此前一年则有12个州。2008年美国有21个州的贫困率高于美国全国贫困率的13.2%，此前一年则是20个 州。

2008年美国贫困人口的定义是拥有两个孩子的四口之家年收入低于22,000美元。

随着失业率不断上升，工作小时数日益减少，很多贫困工人和他们子女正滑落至贫困线以下，正在寻求政府更多救助。拥有两个或更多工人的美国家庭占了领取食品券人数的28.4%，较此前一年上升了1.5个百分点，这是领取食品券人群最大幅度的增长之一。

华盛顿非盈利研究机构人口咨询局(Population Reference Bureau)的人口统计学家马瑟(Mark Mather)表示，很多人都是第一次领取食品券，因为他们没有其他选择。

去年美国有26个州和哥伦比亚特区的贫困儿童比率出现上升，2007年则有17个州出现上升。

Conor Dougherty

洲首次公开募股(IPO)活动虽刚刚开始重启，但却已显现疲态。

市场的这一转变在过去几周显露无遗，恐令不少仍在筹备IPO的公司难以提起兴致。

在沪港两地同时上市的中国冶金科工股份有限公司(Metallurgical Co. of China Ltd., 简称：中国中冶)的A股和H股上市首日均遭遇冷落。该公司A股上市首日的涨幅远低于中资公司新股的平均涨幅，其H股在首日交易中更是大跌11.7%。

与此同时，恒盛地产控股有限公司(Glorious Property Holdings Ltd.)上周将香港IPO发行价定在指导价格区间的低端。而韩国方面，饮料生产商Jinro已被迫推迟其IPO启动日期，并下调了发行价区间。

一些人士认为，随着投资者们逐渐认清现实，其交投兴趣也淡然消逝。

在中国，新股发行热潮以及随后上市首日的股价飙升情况都已趋于缓和，据信这意味着投资者目前在买进一家公司新股之前确实会审视该公司的基本面情况。中国中冶的收入主要来源于与国内钢铁行业相关的项目，而中国钢铁企业又普遍存在产能过剩问题。

中国中冶IPO遭冷落的其他一些常见原因可能是，投资者手头资金不够充裕以及新股发行较为集中等。

亚洲市场今年已启动的IPO规模高达305亿美元，其中84%在中国大陆或香港市场，由此可见，亚洲IPO市场已接近饱和。另外，鉴于亚洲地区的决策机构都在探讨加息时机，预计今年曾支撑市场的高额流动性可能会下降。

上 述消息没有一件对那些拟进行IPO的公司有利。这些考虑发行新股的企业中不乏一些知名公司，例如博彩公司永利度假(Wynn Resorts)和拉斯维加斯金沙集团股份有限公司(Las Vegas Sands)均寻求将旗下澳门资产剥离上市。同时，中国太平洋保险（集团）股份有限公司(China Pacific Insurance)计划通过即将进行的香港IPO筹资约35亿美元。此外，中国计划于下月新推出创业板市场。

与此同时，据消息人士称，俄罗斯铝业巨头Rusal正寻求于年底前在香港上市，以利用有利的市场环境提高估值水平。

倘若Rusal不能很快上市的话，可能会发现大好时机确实已经一去不复返。

Andrew Peaple

    两股力量激烈博弈，如果看不透去杠杆、去泡沫的过程已经开始，将无法理解目前的震荡行情；如果不能认清通胀仍是未来大概率事件，将对市场趋势失去判断。

    美国开始表明去杠杆化的意愿，美元大幅震荡，美国股市单边上涨的行情结束。这对于美元形成了一定的支撑，如果只看到这一点，那么，我们就无法理解下述现 象。据美国财政部金融局的数据，在今年3月31日，美国银行体系已发行信贷衍生品的名义价值为14.6万亿美元，虽然比去年下降，但比3年前，也就是 2006年的5.5万亿美元的水平高出近两倍。

    9月24日，总部位于新加坡的对冲基金数据服务公司Eurekahedge在报告中称，受益经济复苏预期，股市不断创新高，全球对冲基金资产规模在8月激 增约214亿美元，并且获得近10年来的最高单月回报率。据Eurekahedge的报告显示，对冲基金行业的总规模已经连续第4个月呈扩大态势，累计增 加约1000亿美元。这是自2007年底以来最长的连涨周期。报告称，该行业8月份录得净流入共计126亿美元；同时，基金业绩增长带来88亿美元的盈 利，这使全球对冲基金资产总规模扩大至1.38万亿美元。可见，虚拟经济借助上半年的货币政策与股市的上涨获得了喘息之机，卷土重来。这再次证明，引发全 球金融危机的虚拟经济、高杠杆操作等等，背后真正的罪魁是滥发的货币。

    美国国内的金融衍生品交易同样反应了这一点。9月25号，美国财政部下属机构货币监理署(Office of the Comptroller of the Currency)公布报告称，截至第二季度末为止，有1110家商业银行报称其正在进行衍生品交易或持有衍生品，较去年同期增加47家。其中，摩根大 通、高盛集团、美国银行、花旗集团和富国银行五大银行交易或持有的衍生品总额在所有商业银行中所占比例为97%。报告显示，52亿美元的总收入低于第一季 度的98亿美元，但仍旧是自货币监理署1996年开始编纂这一数据以来的第六高水平，第一季度的总收入数字则创下历史新高。虽然美国第二季度“净当前信用 风险敞口”(Net Current Credit Exposure)下降1400亿美元，至5550亿美元，跌幅20%，但货币监理署负责信用和市场风险事务的副署长凯瑟琳·迪克(Kathryn Dick)声称，“无论按照哪种标准来看，这一信用风险敞口仍旧维持在非常高的水平”。

    看看中国国内同样如此，笔者分析过，中国的货币政策不可能脱离全球主要央行尤其是美国央行独立行事，原因是出口为主的模式使中国没有独立的货币发行体制。 中国股市表面上特立独行，上半年引领全球市场向上，如今又领跌全球市场，但这都是皮象，很难想像没有全球主要央行的货币政策协调一致，中国股市能走出上半 年的行情，而现在同样如此。中国股市没有特立独行，只不过比其他市场早了半拍。

    9月25日，中国国家主席胡锦涛在G20会议上发表讲话，表示“要坚定不移刺激经济增长，同时应该对刺激措施可能产生的负面影响，尤其是潜在通胀风险保持 警惕”。所以，目前市场存在两个向度，一是保持经济增长，二是警惕潜在通胀，今年上半年一味刺激增长的时期已经过去。

    中国政府正在坚定地以扩容的方法减少市场泡沫的风险。9月28日凌晨，深交所发布消息称有9家创业板即将于节后招股。同一天传出的消息是，汇金增持三大国 有控股商业银行告一段落。为稳定国内资本市场，自去年9月19日起，汇金在二级市场自主购入其作为股东的工行、中行、建行三行股票，并将在未来12个月内 继续进行相关市场操作。过去一年，汇金共增持工行2.81亿股，约占工行总股本的0.08%；增持中行8160.7万股，约占中行总股本的0.03%；增 持建行1.29亿股，约占建行已发行总股份的0.06%，主要集中在去年四季度与今年一季度，随着增持暂告终结，意味着政府对于市场的判断，市场所起的作 用也有了相当大的转变。

    在实体经济领域，有一个引人关注的消息是，国内钢价连跌7周，国内钢材资源供应增长快于新的需求增长是此轮钢价下探的主因。有人继续吹大煤炭泡沫，很难想 像，下游钢铁等行业的价格下挫，会让上游煤炭价格继续上升。违背市场规律的东西很难长久，有色金属就是前车之鉴。

    从长期来看，美元只有贬值只能解决债务问题，但从短期看，上行还是下行颇费周折。如此震荡的情况下，只有看手中股票质地决定，有技术者将坚持短线操作。在特殊时期，所谓持股还是持币是个伪问题，真正的问题是，美元的走势将会如何。

注：这是篇市场分析文章，不涉及价值判断。
    是与一位市场朋友分析的结果，不敢专美。
    有网友说，实体经济紧缩与资产泡沫无法并存，现实就是，上半年并存于一体。实体经济产能过剩，效率未能显著提高，但楼市价格上了天。股市燥动，争引领地位。因为从去年11月开始，货币发生了异动，度量的尺度变了。
    有人说，我对央视财经频道赞誉多，因为有份参与。实际上，中国需要一个专业财经频道，不管是央视，还是其他电视台做，都支持。如果有竞争机制，更好，可以听到不同的声音。
    不会放下笔，笔下承载了更多的思考。

　　 “上海国际金融论坛”今日在上海浦东星河湾酒店举行。以下为中欧国际工商学院经济学与金融学教授许小年演讲实录：

　　许小年：各位朋友大家下午好，我今天讲的是金融危机一周年，我们到底学到了什么。

　　这一次金融危机迅速波及到全球，其中也到了中国，危机到现在为止最危险的时候已经过去，美国金融体系崩溃的可能性是非常小，于是在金融危机一周年以后西方各国都在探讨，中国也在探讨这个策略。

　　这次金融危机到底给我们什么样的教训？这就需要我们从危机的起源开始探 讨，因为时间有限只能简单讲一下我的观点。我认为这次危机起源是两个过度，一个是美元货币发行过度，一个是华尔街的过度，这两个过度不是平等的，而是货币 发行过度为源，华尔街金融创新为由，接着美联储实行了错误的货币政策，造成了美国金融市场危机。

　　房地产泡沫破灭引发了一场百年不遇的金融危机，我们现在所看到的研究，金 融危机起源，都把关注点集中在华尔街的金融机构，很少有人去谈货币发行，如果货币发行过程问题不能得到重视，如果在今后的后危机下我们不能从制度上管住美 联储发行，那么像这样的金融危机再次爆发只是时间早晚问题。

　　所以我感觉在金融危机一周年的时候，如果我们问自己，我们到底从这次危机 学到了什么，答案是很少，或者说没有学到什么。美国政府在应对危机过程中，又放松了各种货币，在市场流动性极端损失的时候是有必要的。但是危机过后，如何 处理货币流动性，美国政府没有拿出像样的计划，美国政府还把这次金融危机归咎于华尔街的创新，这是可以理解的，他怎么可能批评政府，批评自己。但是如果我 们不解决美国货币政策，那就没有办法从制度上保证货币发行过度能够避免。如果不能够避免货币发行泡沫，金融危机会再次出现。

　　今天作为一个研究人员，我想呼吁在危机过后全球货币新的货币重建问题，这 个重建的核心是什么，重建的核心是要解决经济全球化的今天，世界上主要的货币发行仍然是本土化，这是一个根本特征。美联储发行不会看全球的经济形势，他只 是根据自己的情况，总是根据自己的需要，但是令一方面美元又在全球通用。

　　经济全球化和货币政策本土化，应该是这次金融危机最深刻的认识，但是现在 很少有人谈，如何解决这个问题，如何在全球化的时代协调货币政策，使得货币政策能够和全球经济发展相适应，这样的问题很少有人关心，很少有人思考新的货币 金融体系问题。中国政府在前不久提出超主权货币想法，我认为这个方向是完全正确，从理论上来讲就是要解决经济全球化和货币政策本土化之间的问题。将来货币 要超主权，要跟世界经济挂钩，而不仅仅是和几个发达国家经济形势挂钩，当然这个任务是非常艰巨的，它需要的时间非常多，如果我们现在连讨论都不讨论，那么 下一次经济危机发生的时候我们怎么办，在全球新的货币经济体系没有建立起来之前，退而求其次，起码我们也应该关注货币政策的问题。这就是又回到了几十年 前，提出的立法管制中央银行，不允许它随便发行货币，货币发行多了就是泡沫了。

　　如何防止类似金融危机再次产生，要从制度上根本上解决问题，华尔街公司你 管的住吗，有各种各样的办法从公司费用里支出，华尔街创新过度的问题是制度上存在着致命的缺陷，华尔街的创新可以给这些人员带来丰厚的奖金，如果创新失败 这些人员自己不会造成很大的损失，损失是有公司承担的，所以我认为华尔街的金融创新过度是美联储货币政策错误。

　　我们应该在研究总结金融危机的基础之上来展望危机后的事件。从这次金融危 机中心美国来看，目前我们并不乐观，不乐观倒不是因为危机的渗透和危机的影响，不乐观在于美国似乎没有从这次危机中得到正确的教训。再看中国，中国受到金 融危机的冲击，但是我们国家经济的情况远不像美国人那么危机。银行体系基本上是健康的，在这样的情况下，我百思不得其解的一件事，就是我们为什么也要开闸 放水。我实在不能理解，美联储的危机时刻开闸放水，金融系统流动性极大短缺。我们这里没有摇摇欲坠的感觉，我们这里流动性非常充裕。

　　我们国家的经济本来就存在结构失衡，我们在外部需求减弱的过程中，又去投 资本来已经是过剩的产能，华尔街金融创新过度，我们这里金融创新不足，我们面临的问题和美国人不一样，货币增长，但是不能够创造可持续的需求。如此创新法 不可以促进经济，银行再这样下去银行体系健康将会是一个严重的问题，不能创造持久性复苏，反而流向了通胀。我感觉到金融危机一周年美国人是白交了学费，中 国是上错了课，谢谢大家。

　  

    一年前，雷曼兄弟倒闭。美国政府拒绝救助，以期限制政府救助的规模。接下来的六周，这一举动给其他金融机构提了个醒：雷曼就是下场。当雷曼成为过 去式，美国政府认为，其他金融机构已经结束了他们和雷曼的交易，雷曼倒闭的影响不会波及其他机构。但是，美国政府并未意识到，整个金融系统就是一个 “巨型雷曼”。美国政府将把短期借款投放到高风险的低流动性资产上。债券市场支持着金融机构，因为确信政府会在危机之时，帮助每个人渡过难关。雷曼的破 产，动摇了这一信念。债券市场拒绝为金融机构循环融资。当然，金融机构也没有能力把它们持有的资产变现去偿付债务。整个金融体系就此崩溃。各国政府及中央 银行被迫用直接借款或者担保等手段救助所有人。

　　雷曼的崩溃适得其反。各国政府被迫将隐性担保变为显性担保。从那时起，再也无人敢提让大型金融机构破产。债券市场再次为金融机构提供支持，因为他们对政府担保充满信心。雷曼事件中，政府完败，华尔街大获全胜。雷曼则白白送了命。

早知今日 何必当初

　　今天，各国政府和中央银行正在庆祝它们在稳定全球金融体系中取得的胜利。其实，如果当初出手救雷曼，他们可以只用500亿美元的代价取得同样的效果。如今，他们最后的账单可能超过10万亿美元，而效果几乎一样。另一方面，重建金融体系的目标，没有取得丝毫进展。

　　首先，让我们看看金融部门“去杠杆化”这一最基本的目标。华尔街高层管理人员称，他们已经将杠杆率降低了一半。事实上，这并不是因为资产规模缩 小造成的，而是由股本基数不断扩大所决定的。根据美国联邦储备委员会公布的数据，2009年二季度，美国金融部门的债务总额为16.5万亿美元，与一年前 16.6万亿美元水平相当。雷曼倒闭后，在美联储的支持下，金融部门杠杆率有所提高。后来，由于联储收回了部分支持，杠杆率有所回落，由此造成了“去杠杆 化”的假象。

　　其次，金融机构的运营与以前完全一样。2009年上半年，在全球经济紧缩时期，金融机构报告利润却在增长，必定是由于重新分配造成的。丰厚的收 入大部分来自交易收入。如果16.5万亿美元的资产都在债券市场，那么，1％的资产升值对应的就是1650亿美元的利润。如果考虑到上半年金融市场的涨 幅，那么，丰厚的利润就不难想象了。

　　交易收益是收入再分配的一种形式。在最好的情况下，聪明的交易员会先于其他人出手购买资产，因为他们看到了经济发展势头强劲。这种再分配就是让 那些愿意比其他人先承担风险的人，从未来的发展中获得更大的份额。过去的经验表明，整个过程不过是个零和博弈。诀窍就是让那些容易轻信的普通大众在价格很 高的时候，参与到这个泡沫游戏中来。一旦泡沫破裂，即使资产价格可能和开始的时候一样高，大多数人还是会把钱输给小部分人。

代价“打水漂”

　　金融监管并没有什么改变。雷曼兄弟倒闭后，大多数国家的政府都声称要强化金融法规与监管机构，建立国际监管机构。过去的一年，金融监管其实更糟糕了。美国政府为了支持金融机构，准其登记账面资产时暂停使用钉市计价规则，这使金融机构得以报告利润 (译者注：暂停钉市计价即使用历史成本法，可以忽略金融资产价格波动产生的损益，还可造成账面资产膨胀的假象) 。

　　改造金融体系已沦为一场规范银行业薪酬的政治运动。如果此举真的可行，的确会除去金融机构制造泡沫的动机。问题是，这并不可行。金融从业人员大可转战其他地方，总会有一些国家乐意招待他们。由于存在这样的竞争，因此，不可能就规范金融从业人员的薪酬达成全球性的共识。

　　我认为，金融改革的最终目的，是要使杠杆变得透明。泡沫形成的原因是多方面的。债务杠杆是构成房地产泡沫的核心，也是危害最大的一种。在金融系 统内，杠杆率，即自有资本占资产比率，是形成资产泡沫的原动力。复杂的会计规则以及对不同金融机构区别对待，使衡量杠杆率十分困难。银行资本充足率的国际 标准是8％，也就是12倍的杠杆率。但是，对外资产的处理方式不同，使得银行杠杆率也大不相同。危机伊始，由于其表外资产的原因，一些大银行杠杆率已达到 30倍。

　　其他金融机构，如财务公司，也很难规范其行为。有的工业企业，如通用电气和通用汽车，就钻空子成立了财务公司，实际上就是银行。对冲基金、共同 基金、私募股权投资公司等，所受监管更少。当它们购买证券化的债务、开展贷款业务时，和银行没有两样。雷曼兄弟倒闭，引发了货币市场基金的动荡，就是一个 有趣的现象。这些资金原本主要购买3A级的短期流动债务产品，被认为极其安全。问题是，“自制”的流动性产生了虚假的安全感，让人无视风险，尽管相关证券 如短期票据是由投行发行的。当虚假的安全感因雷曼兄弟倒闭而受到打击时，所有人在同一时间往外逃。要不是有政府的支持，无人能把钱拿回来。

　　金融监管存在的问题不在于银行系统本身，而在于“影子银行”系统，它以远低于银行系统的资本提供相同的杠杆。当经济上升，资产价格也会上升。资 产价格上涨推高了抵押品价值，因此，就有了更多的借贷。金融机构上涨的收益通常伴随着这样一个螺旋式上升的杠杆率，还有不断升高的资产价格。

　　要想用现有的制度来阻挡这个螺旋是极其困难的。新的杠杆游戏开始的时候，通常会涌现一批新金融机构，或者出现新金融产品。指望现有的监管制度足 够有效，甚至可以防范未来的风险，是不可能的。政府可能需要建立原则，而不仅仅是建立在现有规章之上的监管机构。这样，当新的金融产品和机构出现时，监管 才可能发挥作用。

　　美国政府提议，针对金融产品，成立一个消费者保护机构。这一机构需要能够应付新出现的金融产品，这可能是阻止未来泡沫的有效机制。这一提案遭到了金融业的激烈反对，很有可能无法获得通过。

　　在花了数万亿美元之后，我们能说什么呢？其实已是欲说还休。上世纪80年代垃圾债泡沫破裂后，美国政府将很多人投进了监狱。这次的泡沫比那一次要大10倍。但除了麦道夫这样的诈骗犯，没有任何“大腕”进监狱，许多把世界弄得一团糟的家伙，依然逍遥度日。

　　雷曼兄弟倒闭之后的教训似乎是，“能赚就赚！哪怕泡沫崩溃了，你也能保住所得。”政府和中央银行当前处理泡沫的方式，将会鼓励更多人跳入将来的泡沫狂欢之中。

　　政府未能利用这次危机，建立一个更完善的金融体系。现在来推动这一变革将更加困难。紧迫感已荡然无存。有人会说，现在，金融市场已回归稳定，实施根本性的改革已无必要。

　　这是个不折不扣的谬论。为了当前的市场稳定，我们花了上万亿美金。如果想要这些钱花得物有所值，应该着手真正的改革，降低将来发生类似灾难的可能。

泡沫越大 危机越深

　　迄今为止，最大的变化是美国家庭储蓄率的上升。这一变化远比我预想的要快；并且这有可能推动全球经济的变革。家庭财富的损失是出现这一现象的原 因。美国家庭的净资产已经减少了20％，这相当于美国全年的GDP。大致估计一下，这将导致消费者支出减少5％。美国家庭储蓄率已超过5％并且还在上升。 由于储蓄增加，美国贸易赤字已减少为顶峰时期的一半。明年可能在当前的基础上再减少一半。这正是我现在看多美元的原因。

　　金融市场仍然看空美元。投资者将流动性从美元转移到其他资产。这解释了为什么美元和其他资产有非常高的相关性。我认为，这是当今世界最繁忙的交易。当美元走势发生逆转时，此前沽空美元的投资者将不得不平仓，而这可能会造成全球性危机。

　　因为过去几个月并未发生实质性的金融改革，制造泡沫重新成为时尚。对美元看空和通胀的担忧是制造泡沫的主要驱动力。股票、大宗商品，甚至是一些 城市的房地产价格已经大幅攀升。这恰恰是在一场全球衰退中发生的。当然，看多的投资者会说，当前的市场复苏预示着强劲的全球经济增长。我对此非常怀疑。当 前，储蓄率和失业率还在上升，经合组织（OECD）国家不太可能上演强劲的经济复苏。眼下的市场上，人们假设经济刺激可能会带来经济持续而强劲的复苏。但 正如我此前所说，在泡沫酝酿的过程中，供给和需求往往被错配。待到泡沫破灭时，这种错配必须得到纠正，经济才能重新走上正轨。经济刺激并不会产生这样的效 果。这个纠错的过程，很快就会开始。

　　因为决策者错误地相信刺激措施会促使经济重新增长，他们正努力推行刺激计划。这种做法的结果必然是通胀和泡沫。这些泡沫不会持续太久。当前欣欣 向荣的市场，就是个好例子。在年初，我预计3月到9月，市场会有泡沫。我始终坚持这一观点。中国的股票市场8月时已经见顶。美国的市场也会在9月见顶。实 际需求的不足，决定了这些泡沫只能短暂存在。

　　科技泡沫通过减少成本、增加利润来维持。房地产泡沫会刺激需求，还会提升公司业绩。金融、零售、建筑、材料等领域的公司都会受益。房地产泡沫乘数效应更大，因此，持续的时间更长。

　　当前泡沫的乘数效应，来自对原本应该破产的金融机构的救助。但是，受累于上万亿美元的不良资产，他们不能做房贷，这反而使房地产泡沫不会重燃。此外，美国家庭不会再次大玩“借贷消费”的游戏。因此，当前泡沫的短期效果是使金融体系不致崩溃。这不会导致需求上升。

　　当前，很多投资者认为，泡沫在所难免。一个破灭，另一个很快会被创造出来，但是，生活还会照旧。过去六个月发生的一切，似乎证明了这种观点。然 而，历史证明，事实并非如此。连续的泡沫会导致更大的经济危机。上世纪30年代的美国和过去20年的日本都是绝佳事例。天下没有免费的午餐。如果总是能有 泡沫来救助我们，这无异于免费的午餐。

　　从十年前的亚洲金融危机开始，我们不断地创造泡沫。其间，发达国家决定采取宽松的货币政策，发展中国家则压低了汇率。宽松的货币创造了通胀压 力。但是，发展中国家多余的产能过剩，使通胀压力无法体现。当新兴经济体和发达国家先后感受到通胀压力时，宽松的货币环境也走到了头。

　　当通胀变成政治问题时，决策者必须有所反应，并最终减少货币供应。此后，便是泡沫的破灭。■